Finns ingen anledning att betala en premie för Beijer Ref

Beijer Ref har en framgångsrik historia och har länge gynnats av strukturella trender. Gamla kylaggregat och värmepumpar fasas ut av miljöregulatoriska skäl, och ökat välstånd har höjt efterfrågan på luftkonditionering. Som en av världens största kylgrossister, dessutom med egen tillverkning, bedöms dessutom de strukturella trenderna skapa en underliggande efterfrågan i flera år framöver.

Men historik och strukturella trender är ingen garanti för framtida intjäningsförmåga. EQT tog över rollen som huvudägare från amerikanska Carrier när de i slutet på 2020 köpte nästan 30 procent av kapitalet. Sedan dess har förvärv uppenbarligen varit högt upp på agendan. Förra året köptes totalt femton bolag och hittills i år summeras antalet till sex. 

Men redan sommaren 2023 var det dags för EQT att minska ägandet genom försäljningen av 40 miljoner aktier till en prislapp om 140 kronor styck. I början på september minskades återigen ägandet när 20 miljoner aktier såldes till kursen 165 kronor. Från och med måndag är det fritt fram igen för huvudägaren att sälja ned sitt ägande.

En tydlig förvärvsagenda har ökat skuldsättningen. Samtidigt har den organiska tillväxten klingat av. Än så länge är nettoskulden på nästan 8 miljarder kronor i relation till resultatet inget skäl till oro. Men ökad skuldsättning, avslagen organisk tillväxt och en osäker ägarbild är inget att premiera.

Att döma av värderingen verkar däremot aktiemarknaden för tillfället inte dela den synen. 40 gånger vinsten i årstakt och 31 gånger den förväntade vinsten nästa år är vad de flesta skulle kalla en premievärdering. 

Det är för enkelt att hänvisa till en ESG-premie på frågan om varför aktien värderas högt. Innan åren med räntor runt noll värderades bolaget snarare på vinstmultiplar runt 15 till 20 gånger kommande årets vinst.

Förklaringen ligger nog snarare i de regulatoriska kraven som sträcker sig många år ut och skapar en underliggande efterfrågan. Och den historiska intjäningsförmågan motiverar en relativt hög multipel.

Med en tillväxt i fjärde kvartalet motsvarande årstakten hamnar nettoomsättning för 2024 på drygt 35 miljarder kronor. Vid utgången av september uppgick årets ebitamarginal till 11 procent. Liknande nivå i fjärde kvartalet, vilket är högre än estimaten i Factset, innebär en årsvinst på 4,70 kronor per aktie.

En tillväxt på 10 procent och oförändrad ebitamarginal nästa år skulle innebära en vinst nästa år på drygt 5 kronor per aktie. Ett sådant scenario värderar aktien till p/e 32 på 2025 och justerat för skulden till 22 gånger rörelseresultat (före avskrivningar av immateriella anläggningstillgångar, vilket ofta används som resultatmått på förvärvsintensiva bolag). Då har avskrivningar, räntor och skatter beräknats i linje med årstakten i tredje kvartalet.

När den organiska tillväxten haltar är utvecklingen i händerna på fler förvärv och ökade skulder. Att vänta sig tillväxt från de projekt inom artificiell intelligens som nämns i vd-ordet för tredje kvartalet, är nog för tillfället för optimistiskt när vi pratar kylgrossister.

Huvudägarens tidigare försäljningar skapar inte mindre oro kring beroendet av förvärvad tillväxt och en stark ägare är viktigt. För någon vidare hjälp från konjunkturen lär bolaget inte få i närtid.

Den framgångsrika historiken kring intjäning är däremot inte att förglömma och oavsett huvudägare finns de strukturella trenderna kvar. Och att sitta på sidlinjen och avvakta högt värderade aktier med framgångsrik historik har kostat många kronor genom åren.

Men för tillfället överskuggas historiken av konsekvenserna från de förvärvsintensiva åren som stöttats av en huvudägare på väg bort. En titt på insynsägandet får en dessutom att fundera på ledningsgruppens incitament för långsiktigt värdeskapande framför kortsiktig förvärvad tillväxt. Bolag ska integreras, ägarfrågan klarna och organiska tillväxten återtas. Under tiden finns ingen anledning att betala en premie för Beijer Ref.