Afry har blivit för billig – köp

I september kom beskedet att Jonas Gustavsson kommer att lämna vd-posten i Afry efter åtta år på jobbet. Åtta år präglade av ganska god tillväxt där omsättningen har fördubblats och där den största märkeshändelsen är förvärvet av Pöyry, vilket både biffade upp bolaget storleksmässigt och visade vägen för namnbytet från ÅF till Afry.

Men det är också åtta år präglade av en viss frustration på aktiemarknaden kring en lönsamhet som inte riktigt vill ge sig iväg uppåt. De tidigare stabila rörelsemarginalerna (ebit) i intervallet 8-9 procent har de senaste åren rört sig i spannet 6-7 procent. Det kan jämföras med det egna marginalmålet om 10 procent, vilket dock är uttryckt som justerad ebita-marginal och på ett ungefär motsvarar strax över 9 procent i ebit-marginal.

Parallellt har rivalen Sweco opererat med marginalnivåer ett par procentenheter högre än Afrys och de har ett mål på 12 procent, så det går inte att enbart peka på en tuff marknad i allmänhet. Skillnaden syns också tydligt i aktiekursernas utveckling de senaste åren, där ett krokodilgap mellan de båda teknikkonsulternas aktier har målats upp.

Att få utväxling på den ökade storleken i form av högre marginaler blir en viktig uppgift för nästa vd. Vem som tar över efter Jonas Gustavsson är ännu oklart men tankarna går osökt till Viktor Svensson, vd på den mindre konkurrenten Rejlers.

Han var en av arkitekterna bakom ÅF:s tidigare framgångsresa där han verkade i flera olika tunga roller och var en påtänkt vd-kandidat, men han gick över till Rejlers istället i samband med att Jonas Gustavsson tog rodret på ÅF. Viktor Svensson har vitaliserat Rejlers och kanske är åtta år en lagom tidsperiod även för honom innan han återvänder för att pumpa upp trycket igen i den gamla ångpannan?

Infrastruktur behöver ta ledartröjan

Oavsett vem som blir ny vd efter Jonas Gustavsson så finns det kortsiktiga utmaningar att ta tag i per omgående. Senaste rapporten visade att energisektorn och projekt kopplat till grön omställning går bra, medan bolaget tydligt märker av en svagare marknad inom papper och massa.

Lite nedslående var det också att se den stora negativa avvikelsen mot analytikerprognoserna i divisionen Infrastructure, som visserligen ökar vinsten men som behöver prestera betydligt bättre för att kunna driva lönsamheten mot målsättningen för hela koncernen. Infrastructure, som lider av en svag fastighetsmarknad just nu, står för omkring 37 procent av Afrys omsättning och är den största av de fem divisionerna.

Fastigheter, papper och delar av IT-konsultmarknaden hackar för närvarande enligt Afry och ett visst frågetecken måste också sättas kring vad som händer med investeringar inom vätgas och batteriproduktion – men i ett större perspektiv så är bredden på kunder samtidigt en styrka och en faktor som begränsar riskerna.

Det kommer alltid att finnas segment som går bättre och andra som går sämre för en teknisk konsult och även om det tär på lönsamheten kortsiktigt när kunderna bromsar så kan man relativt fort förflytta resurserna dit efterfrågan finns, alternativt dra ned på bemanningen. Det är betydligt svårare för tillverkande bolag att ha den flexibiliteten.

Motståndskraftig affärsmodell ett plus

Affärsmodellen är annorlunda uttryckt kapitalsnål och det innebär i regel bra utdelningskapacitet och begränsad risk både vad gäller konjunktur och resultatmässiga magplask. Rätt skött så ska det nästan vara omöjligt att göra helårsförluster för en etablerad teknikkonsult med bred kundbas, vilket den långa historiken också visar för både Afry och branschkollegorna.

Den här motståndskraftiga affärsmodellen och möjligheten att växa med kontinuerliga förvärv har tidvis belönats med höga vinstmultiplar på börsen men luttrade av besvikelser är det inte fallet längre för Afry. Som tabellen nedan visar så räknar analytikerna som följer bolaget med ganska beskedlig tillväxt kommande år men tack vare marginalförbättringar blir vinsttillväxten ändå ganska god.

Bra potential med låg fallhöjd

Om vi gör som aktiemarknaden i stort tenderar att göra vid den här tiden på året och glömmer innevarande år för att istället blicka framåt så ligger p/e-talen nu på knappt 12 för 2025 och under 10 för 2026. Utdelningen motsvarar en direktavkastning mellan 4-5 procent. Inte så tokigt givet att den får betraktas som relativt säker.

Det kan ta något kvartal innan fler segment börja dra efterfrågan igen och innan marginalåterhämtningen biter, och det finns en osäkerhet kopplad till vem som blir ny vd. Men på den här nivån börjar aktien se väldigt intressant ut.

För att ens närma sig Swecos premiumvärdering med p/e-tal långt över 20 finns det mycket kvar att bevisa för Afry men gapet känns lite väl stort. Genomsnittsbolaget på Stockholmsbörsen brukar över tid värderas kring ett p/e-tal på 15 och jag ser inte varför Afry i ett lite bättre marknadsklimat och i en stigande vinsttrend skulle värderas lägre än så.

Det ger i runda slängar en kurspotential på 30-50 procent på 1-2 års sikt, med ganska begränsad nedsida. Jag säger köp.