Beskedet har väckt liv i Cloettas aktie

Stabil efterfrågan och i det närmaste helt ocykliskt. Det är den stora tjusningen med godissegmentet från ett investerarperspektiv. Men att efterfrågan inte skakar så mycket är ingen garanti för att det inte kan bli stökigt på andra håll i ett bolag, vilket Cloetta är ett tydligt exempel på.

Istället för att fokus har legat på försäljningen av stjärnprodukter som Ahlgrens bilar, Gott & Blandat, Kexchoklad, Polly och den personliga favoriten – Lakritspipan – så har det stora frågetecknet de senaste åren varit ett fabriksbygge i Nederländerna.

Snabbversionen för den som har missat händelseförloppet kring godisfabriken ser ut så här:

Maj 2022: Cloetta aviserar planen på att bygga en helt ny fabrik i Nederländerna som ersätter tre befintliga i regionen. Kritiken på aktiemarknaden blir hård, framför allt kopplat till att kalkylen ser dålig ut redan på planeringsstadiet. En investering på 2,5 miljarder kronor väntas bara ge en uppskattad rörelsevinstförbättring på 160 till 180 miljoner kronor. En tung investering i förhållande till bolagets egen storlek ska alltså ge klena 7 procents årlig avkastning, med sedvanlig risk för förseningar och fördyringar. Beskedet möts av ett kursras på börsen.

September 2022: Efter att ha gått tillbaka till ritbordet under sommaren återkommer vd Henri de Sauvage-Nolting med en uppdaterad kalkyl. Nu har han hittat ytterligare besparingar och tillväxtgrepp kopplade till bygget som gör att det finns en vinstförbättring på 220-260 miljoner att hämta istället. Finansiering är säkrad och styrelsen uttrycker samtidigt ambitionen att hålla kvar utdelningen på 1-kronorsnivån.

September 2024: Akt 3 i fabriksdramat – byggplanerna pausas. Kort efter att Cloettas nya vd Katarina Tell har tillträtt, och med Morten Falkenberg som ny ordförande sedan i våras, beslutar Cloetta att utvärdera hela projektet. Ökade risker kring energiförsörjningen och möjligheten att köra vidare med befintlig produktionsapparat på medellång sikt anges som huvudargument till att göra ett omtag. En grundligare utvärdering ska presenteras i slutet av första kvartalet 2025.

Frågetecken kvar att räta ut

Även efter den pausade jätteinvesteringen kvarstår en del frågetecken att räta ut i den kommande utvärderingen. För även om planen såg svag ut redan från början så fanns det ju rimligen ett konkret behov av att öka kapaciteten, effektivisera produktionsflödena och förbättra hållbarheten i tillverkningen. Återstår att se vilka svar som ges i utvärderingen om någon månad.

Kalkylen när det kommer till den framtida vinstutvecklingen, och därmed förutsättningarna för att aktien ska fortsätta lyfta, handlar samtidigt mycket om lönsamhetsförbättringar. Prishöjningar har visserligen drivit tillväxten de senaste åren men i grunden är konfektyrindustrin ingen sprudlande tillväxtbransch. Uppmärksamheten just nu i media kring svenskt lösgodis i USA är visserligen kittlande men i sammanhanget handlar det om små volymer.

Det finansiella målet som Cloetta har är att växa med blygsamma 1-2 procent per år organiskt.

Marginalmålet ingen mumsbit

Rörelsemarginalen däremot har utrymme att förbättras och att bli motorn som lyfter vinsterna. Målet ligger på minst 14 procent, justerat för engångsposter, att jämföra med de 9-10 procent som marginalen legat kring de senaste åren. Vägen till en högre marginal går via att få upp lönsamheten i lösviktssegmentet, bättre produktmix inom de förpackade märkesvarorna och en effektivare produktion, där den nya fabriken skulle vara en nyckel.

Att prioritera varumärken och delområden som har bäst potential är en annan framgångsväg och bland annat sålde Cloetta nötmärket Nutisal i fjol. Ett redan litet delsegment krymper därmed ytterligare i en intäktskaka som domineras av kategorierna choklad och godis.

Även om steget från knappt 10 till minst 14 procents rörelsemarginal skulle innebära ett rejält vinstlyft så bör man ha sansade förväntningar. Målet har funnits med länge och bevisbördan ligger på bolaget att visa att det är ett realistiskt mål, inte minst med tanke på att lösviktsgodiset i sina bästa stunder ligger på halva målnivån.

Med utgångspunkt i mer normala prishöjningar faller tillväxten nu helt naturligt tillbaka från pandemiårens tvåsiffriga lyft. Marginalmålet är inget som vi räknar med att Cloetta når under överskådlig tid men däremot bör man kunna knapra sig några små steg närmare för varje år med hjälp av aktiv portföljhantering och lite högre volymer.

En liten varningsflagga dock för att det under enskilda kvartal kan svida när Cloetta ska överbrygga tillfälliga prisrallyn, som exempelvis det nuvarande rekordhöga kakaopriset.

Infrias prognoserna så går Cloettas värdering ganska raskt från att ligga kring börssnittet eller något över till att bli direkt attraktiv. Både jämfört med bolagets egen historik och andra större spelare i branschen.

P/e-talet ligger på 12 nästa år och ev/ebit-multipeln på 10, vilket är i lägsta laget. Letar man stabila utdelare så får Cloetta klassas som det också. En bibehållen utdelning på 1 krona per aktie ger 4 procents direktavkastning. Den nivån var som nämnts utlovad även när fabriksbygget var i spel och är nu att betrakta som ännu säkrare.

Den försiktiga värderingen bygger på ett antagande om ökade marginaler och det är också ett viktigt skäl till att aktien redan har kommit in i värmen igen. Med hjälp av bättre resultat, inte minst i det tidigare problemområdet lösviktsgodis, och den skrinlagda fabriksinvesteringen steg Cloettas aktiekurs med 38 procent under 2024, utdelningen oräknad.

Låga värderingar på bolag i en stabil sektor, där det för all del går att måla upp de nya fetmamedicinerna som ett långsiktigt hot mot efterfrågan, brukar framkalla uppköpsrykten förr eller senare. Globalt har vi nyligen sett giganten Mondelez närma sig en annan jätte i form av Hershey och i somras köpte Mars upp Pringles ägare Kellanova.

Cloetta som med internationella mått är en småspelare förekommer också i diskussionerna som en måltavla ibland, men då måste den långsiktiga ägarfamiljen Svenfelt (Malfors Promotor) först charmas. De har varit i ägarlistan i över 100 år och sitter i dagsläget på en tredjedel av kapitalet så det vore ingen liten sak om de tackade för sig. Det ska man kort sagt inte räkna med.

Sammantaget finns det en hel del osäkerhet att ta hänsyn till kring Cloetta i nuläget. Kortsiktiga motvindar från höga råvarupriser och den obesvarade frågan hur man långsiktigt löser kapacitetspusslet är två exempel. Samtidigt tickar den underliggande verksamheten på bättre än på länge och den nya ordförande- och vd-konstellationen har visat en uppfriskande handlingskraft när de rev upp investeringsbeslutet i Nederländerna.

Kan fler orosmoln skingras under året och kan marginalen fortsätta ta små steg uppåt så bör aktien ha ytterligare ett bra år framför sig. Inte lika bra som 2024 kanske, men potentialen är bra nog för att aktien ska vara köpvärd.