Cirkulära affärer skakar Wall Street: ”Oroväckande bekant”

De så kallade cirkulära affärerna har under hösten blivit en trend bland techbolagen som driver AI-utvecklingen i USA.

Det handlar om företag som Nvidia, som investerar i kunder som Open AI och Coreweave. På senare tid har även andra jättar som AMD och Broadcom hakat på trenden.

Bubbla eller inte?

På Wall Street hörs nu farhågor om att de cirkulära affärerna blåser upp värderingarna, skapar orealistiska prognoser och bristande transparens. Och en möjlig AI-bubbla finns med i diskussionerna.

Men analytikerkåren är splittrad i synen på de här affärerna. Och än så länge är de flesta ganska försiktiga i sina kommentarer.

Grek-amerikanen Jim Chanos, känd blankare och grundare av Kynikos Associates, hör till dem som höjer ett varningens finger.

När Open AI nyligen tecknade ett så kallat cirkulärt avtal med AMD kommenterade Jim Chanos affären på X:

”Är det inte lite märkligt att när efterfrågan på beräkningskraft sägs vara oändlig fortsätter säljarna att subventionera köparna?”

I New York Times kallar Jim Chanos upplägget ”oroväckande bekant”. Han jämför det med finansieringen av leverantörer under dotcombubblan, som bidrog till att blåsa upp försäljning och värderingar.

Nvidia och OpenAI i centrum för miljardrullningen

Nyligen avslöjades Nvidias planer på att investera upp till 100 miljarder dollar i Open AI för att bygga gigantiska datacenter. Bara dagar efter följde ett 6,3-miljardersavtal med delvis svenskgrundade Coreweave, där Nvidia dessutom är delägare.

Affären som Jim Chanos kommenterar ovan blev känd den 6 oktober. Då meddelades att AMD och Open AI ingått ett flerårigt avtal värt tiotals miljarder dollar, där Open AI ska köpa upp till 6 gigawatt AI-chip från AMD och kan ta upp till 10 procents ägarandel i bolaget. Affären innebär en av de största satsningarna hittills på AI-infrastruktur och utmanar Nvidias dominans. Beskedet fick AMD-aktien att stiga med 24 procent samma dag.

Det är bara två av en rad nyligen offentliggjorda affärer inom amerikansk tech som anses vara mer eller mindre cirkulära.

När pengarna går runt, igen och igen

Förenklat handlar det om ett kretslopp. Techjättarna säljer hårdvara till AI-bolag som sedan använder kapital från samma leverantör för att köpa ännu mer hårdvara.

Som om en äppelodlare lånar ut pengar till ett bageri – som sedan använder lånet för att köpa fler äpplen till sina pajer. På kort sikt tjänar båda. Men om ingen köper pajerna sitter båda fast i samma skuldspiral.

Upplägget är inte unikt. Under slutet av 1990-talet och fram till it-kraschen växte telekombolag som Ericsson, Nokia, Lucent och Nortel snabbt genom att erbjuda så kallad leverantörsfinansiering till teleoperatörerna.

Cornellprofessorn Karan Girotra ser uppläggen som systemfel.

– När leverantörer och kunder finansierar varandra minskar motståndskraften. Ett misstag kan snabbt sprida sig genom hela kedjan, har han tidigare sagt.

Feeney: Verklig efterfrågan skiljer dagens marknad från 2000-talet

Alla ser dock inte de cirkulära affärerna som ett problem, tvärtom.

JoAnne Feeney, portföljförvaltare på Advisors Capital Management, tar avstånd från varningarna om ett mönster som upprepar sig. Hon beskriver de cirkulära affärerna som en form av vertikal integration – ett sätt att säkra långsiktiga leveranser utan att ta över kunderna.

– Nvidia skulle utan problem kunna köpa Open AI, men det skulle avskräcka Microsoft och Amazon från att använda deras chip. Genom att i stället investera i bolaget får de inflytande utan att stöta bort andra kunder, säger hon till EFN.

JoAnne Feeney betonar skillnaden mot it-eran, att de stora aktörerna har i dag verkliga intäkter, vinster och kassa-flöden.

– Då tog företagen in kapital utan produkter eller kassa-flöden. I dag kan AI-bolagen lånefinansiera sin expansion och fortsätta investera även om börsen faller, säger hon och fortsätter:

– Open AI är visserligen olönsamt, men eftersom deras modeller används brett ser leverantörer som Nvidia potentialen. De säljer chip via långsiktiga kontrakt och investerar samtidigt i bolaget för att möjliggöra köpen.

JoAnne Feeney förklarar att företag ofta investerar i varandra när det är billigare och mer tillförlitligt än att växa internt.

– Det är inte spekulation, det är riskdelning.

Hon pekar också på att efterfrågan på AI-tjänster redan är tydlig.

– Jag ser den redan, inte bara bland konsumenter utan framför allt bland företag som använder AI i forskning, produktutveckling och kundservice.

Som exempel nämner hon Oracle, där efterfrågan på AI-datacenter har ökat kraftigt eftersom leverantörerna av olika applikationer inte har tillräcklig egen kapacitet.

– Till skillnad från under dotcomeran är efterfrågan den här gången verklig.

Hon anser inte att de cirkulära investeringarna skapar risker.

– Jag ser inte att den här strukturen förvärrar bristen på transparens. Tvärtom kan den öka insynen, eftersom före-tagen rapporterar separat om chipförsäljning, utvecklingskostnader och AI-intäkter, samtidigt som de redo-visar sina investeringar i varandra, säger JoAnne Feeney.

”Inga tecken på överhettning, än”

Brian Colello, teknikanalytiker på Morningstar, säger att marknaden fortfarande är långt ifrån en klassisk bubbla men han anser att utvecklingen bör bevakas noggrant.

Han beskriver i en analys Nvidias ekosystem som ”ett nät av självförstärkande kapitalflöden”. Det är ett system som kan driva försäljningen på kort sikt men också göra värderingarna svårtolkade.

”Cirkulariteten gör att bolag kan påverka sin egen topline tillfälligt. Men vi ser inga tecken på överhettning än”, skriver han.

Investerarna börjar tappa nerverna

Samtidigt ökar den generella oron bland investerare för en AI-bubbla. I Bank of Americas senaste undersökning anser 54 procent av de tillfrågade fondförvaltarna att AI-aktierna befinner sig i en bubbla. Det är den högsta siffran sedan 2023. AI lyfts dessutom fram som den största riskfaktor för världsekonomin före inflation och geopolitiska kriser.

Det totala värdet eller de framtida åtagandena i de kända cirkulära affärerna är svårt att uppskatta. Uppskattningar som nämnts ligger mellan 1 och 1,5 biljoner dollar (1 000–1 500 miljarder). Men det finns flera olika sätt att räkna och alla delar i affärerna är inte kända.