Därför ska du inte teckna Hacksaw

Stockholmsbörsen har sett gamblingbolag efter gamblingbolag lämna börsen efter uppköp där Kindred är det senaste. Kvar finns bara Evolution, Kambi, Betsson, Better Collective, GIG Software samt några mindre affiliates. Nu kommer spelutvecklaren Hacksaw, som grundades så sent som 2018, till börsen med ett värde på 22 miljarder kronor.

Det rör sig om en spelutvecklare inom primärt enarmbade banditer (slots) och en avancerad plattform (Remote Gaming Service). Genom plattformen distribueras de egna spelen samt spel från tredje part (5 procent av omsättningen) till speloperatörer direkt eller via en aggregator (mellanhand). Slutkunden i form av spelarna nyttjar produkten via någon av de operatörer som erbjuder spelen och Hacksaw tjänar pengar som en provision på operatörens vinst.

Modern plattform

Fördelarna som Hacksaw lyfter fram är den moderna koden i plattformen som möjliggör att de snabbt kan anpassa spel till nya regulatoriska standarder eller uppdateringar, behålla datan och skippa kostnaden för mellanhänder. Just datan är värdefull i utformningen av träffsäkra kampanjer och spelmekanismer. Vidare så är det enkelt att utveckla nya spel och integrera till kunder då plattformen är modulär.

Man kan alltså säga att bolaget konkurrerar med Evolution och är leverantör till Betsson om vi ska placera in Hacksaw bland de svenska bolagen.

Det mest populära spelet är Wanted Dead or a Wild som lanserades 2021 men fortfarande utgör 14 procent av omsättningen. Några av spelen har alltså lång livslängd, vilket är ganska ovanligt i genren. Totalt spelas Hacksaws spel av mer än nio miljoner spelare världen över på 35 marknader.

Största kund är en operatör som tillåter kryptovaluta och utgör 20 procent av omsättningen. De tio största kunderna utgör 74 procent. Här återfinns några aggregatorer, så kundkoncentrationen är inte så stor som den verkar. Omsättningen är också fördelad över en mängd spel där de utvecklade under det sista året svarade för 24 procent av omsättningen.

Normalt hade jag varit mycket skeptisk till ett nytt bolag inom det här facket som trots allt är tämligen moget med hög konkurrens. Men tillväxten i Hacksaw visar tydligt att de hittat något som fungerar.

Utvecklingen de senaste åren är nämligen mycket imponerande där omsättningen gått från 32 miljoner euro 2022 till 137 under 2024 samtidigt som rörelseresultatet exploderat från 26 till 115. Det är en våldsamt bra marginal men inte helt ovanlig i branschen där exempelvis Big time Gaming hade en ebitda-marginal på 88 procent med en omsättning på 33 miljoner euro under 2020 innan Evolution förvärvade bolaget.

Negativ trend under 2025

I Q1 var det återigen starka siffror där omsättningen ökade 71 procent till 45 miljoner euro samtidigt som rörelseresultatet ökade 64 procent till 37 miljoner euro, motsvarande en rörelsemarginal på 82 procent (86). Men förutom att såväl tillväxt och marginal tappar så finns det andra tendenser som är negativa.

Det första är att spel som släppts det senaste året svarade för 45 procent av omsättningen, nästan dubbelt upp mot tidigare. Det reser frågetecken för hur det är ställt med livslängden för de äldre spelen. Inledningen av innevarande kvartalet pekar också mot en tillväxt som bromsar in till 45-50 procent. Det är förstås helt naturligt att tillväxten bromsar in givet storleken på bolaget men trenden är negativ.

De finansiella målen tar sikte på minst 30 procents tillväxt och en rörelsemarginal över 80 procent. Minst 75 procent av vinsten ska delas ut eller allokeras till återköp. Förvärv kan bli aktuellt där det kompletterar verksamheten. Inte minst då plattformen inte är bunden till en vertikal så sportspel eller live-casino kan vara möjliga expansionsmöjligheter.

Värderingen av Hacksaw på rullande tolv månader är ev/ebit 15,5 så visst måste bolaget fortsätta växa för att motivera den värderingen. Kassaflödet är starkt och på Malta betalar bolaget bara 5 procent skatt. Spelbranschen är dock inte en bransch som värderas särskilt högt givet de regulatoriska riskerna och avsaknad av institutioner i ägarledet av etiska skäl. Här är Hacksaw också sämst i klassen med endast 12 procent från reglerade marknader där operatören har licens. Just slots är en kategori där regleringar förstört spelupplevelsen i exempelvis Tyskland vilket öppnat upp för svarta operatörer. Jag kan tänka mig att Hacksaw tagit en del av kakan i det segmentet.

Hacksaw som bolag har däremot nödvändiga leverantörslicenser på de marknader där det är tillämpligt. Men med en regulatorisk miljö där spelleverantörer förväntas exkludera olicensierad aktörer är den låga andelen reglerat en huvudvärk. Det var en orsak till Evolutions svaga tillväxt i Q1 och kombinationen av de nyheterna och Hacksaws börsintroduktion är nog ingen slump.    

Det är heller ingen insider som vill öka ägandet vad jag kan se de flesta säljer omkring 11 procent av innehaven, undantaget en av grundarna i form av Lollipop Assets som säljer en tredjedel. Inlåsningen är 360 dagar för insiders samt ägare med över 4 procent av aktierna, medan 180 dagar gäller för övriga.

Stressad notering?

Styrelseordförande invald 2024 är Patrick Svensk som fick lämna Betssons styrelse tidigare då han ville avsätta vd Pontus Lindwall. Han var också ordförande i Thunderful från 2023. Nu är Svensk inte ansvarig fullt ut för Thunderfuls fiasko men någon fjäder i hatten är det inte. Vd och finanschef är nya sedan 2025 i form av Christofer Källberg med ett förflutet inom corporate finance på Carnegie och Per Alnefelt som är konsultande finanschef. En roll han också hade en begränsad period på Thunderful.

Känslan är att ägarna byggt ihop en börsduglig organisation i sista stund och är benägna att sälja snabbt. Jag räknar med att det kommer säljas aktier i mängder när inlåsningsperioden löper ut. I kombination med en kort men explosiv tillväxt och höga regulatoriska risker får det inte mig att bli särskilt sugen på den här aktien.

Detta trots att balansräkningen är i ypperligt skick med 26 miljoner euro i nettokassa och plattformen, att döma av den finansiella utvecklingen, verkar vara väldigt bra. Huvudscenariot är att bolaget kommer fortsätta att gå bra en tid, men man vet aldrig när den regulatoriska risken kommer ifatt bolaget. Bristen på säljare gör att man kan överväga en teckna-sälj som spekulativ ansats, men långsiktigt är inte det här något jag vill äga. Teckna ej.