En fantastisk resa – nu krävs organisk tillväxt

Serieförvärvarnas urmoder, Bergman & Beving, fortsätter på inslagen väg där lågmarginalförsäljning fasas ut vilket ger högre lönsamhet men lägre organisk omsättning. För att kompensera omsättningstappet fyller man på med förvärv i en hög takt där produktbolag är prioriterat. Det har lett till att egna produkter nu utgör 75 procent av försäljningen.

I dagens rapport ökar omsättningen 5 procent men tappar 3 procent organiskt. Ebita-marginalen ökar till 9,9 procent (9,5) vilket gav ett ebita-resultat på 130 miljoner kronor. Hälften av förbättringen kommer dock från en lägre förväntad prestationsbaserad köpeskilling från gamla förvärv, alltså inte positivt när förvärvet utvecklas sämre än väntat. Annars är det en viss valutamotvind, svaga marknader inom bygg, industri och i Finland. Ett av de starkare varumärkena, i form av skruvbolaget ESSVE, går däremot bra samtidigt som förvärv alltså skjutsar på omsättningen.

En lite udda företeelse var däremot att den nordiska delen av skyddsklädesbolaget Skydda såldes till Ahlsell. Bergman & Beving har en lång historik av att dela ut bolag till aktieägarna. Lagercrantz, Addtech, Momentum och Alligo är alla avknoppningar genom åren, men att Bergman och Beving säljer bolag är mer ovanligt. Ledningen pekar på att det ger distributionsfördelar då Skydda fortsatt kommer distribuera Bergman & Bevings sortiment i Ahlsells kanaler. Det må vara, men balansräkningen är också ansträngd så orsaken kanske är delad.

Försäljningen medförde en goodwillnedskrivning på 270 miljoner kronor och engångskostnader för omstrukturering om 70 miljoner. Prislappen på 300 miljoner med potentiellt 80 miljoner i tilläggsköpeskilling motsvarar 7-8 gånger Ebita.

Det pratas ofta om multibelarbitrage där serieförvärvarna köper bolag till en sådan prislapp och sedan värderas vinsterna upp till förvärvarens multipel, som i det här fallet är cirka 20 gånger. En försäljning ger motsatt effekt.

Det är nog inte fel att stanna upp och ställa sig frågan om summan av delarna är värd tre gånger de enskilda prislapparna, som är fallet i Bergman och Beving. Det ställer höga krav på att Bergman och Beving eller någon annan serieförvärvare ska vara en bättre ägare och därmed kunna tillgodogöra sig synergier. Nu är inte Bergman och Beving värst i klassen där vi sett svaga rapporter från bland annat Indutrade som också ser mycket dyr ut i förhållande till nuvarande prestation.

Skuldsättningen är också förhållandevis hög på knappt 1,3 miljarder varav 130 miljoner består av förväntade tilläggsköpeskilling. Då har jag exkluderat leasing- och pensionsskuld men räknat in 300 miljoner från försäljningen av Skydda som skedde efter Q2. Nettoskulden mot ebita-resultatet är trots försäljningen knappt tre gånger ebita-resultatet.

Bergman och Beving har gjort en fantastiskt resa men med en redan hög andel egna produkter och ganska skapliga marginaler så börjar nog den effektiviseringsresan närma sig vägs ände. Förr eller senare måste man börja växa organiskt och innan jag ser att bolaget mäktar med att växa för egen maskin är jag inte villig att betala dagens multiplar.