Historiskt år eldar på debatt om indexfonderna

Den 13 februari i år publicerade John Rekenthaler, analytiker hos fondratingbolaget Morningstar, en artikel där han slog fast att duellen på fondmarknaden officiellt är över:
”Indexfonderna har vunnit”, skrev han efter att de växt till mer än 50 procent av den totala marknaden.

Den enkla huvudförklaringen till framgångarna: Att de största indexfonderna i USA både erbjudit högre avkastning (i genomsnitt över 10 procent per år) och lägre avgifter än de 88 procent av aktivt förvaltade fonder som misslyckades med att överträffa index mellan 2008 och 2023.

– Det var en oundviklig tidsfråga. Indexfonderna kringgår vinstmaskinen på Wall Street och låter investerarna behålla de pengarna själva, säger Rick Raybin, investeringsrådgivare i Redwood Shores utanför San Francisco sedan 20 år tillbaka.

I sin bok Investing 3.0 skildrar han indexfondernas historia och lägger fram argument för varför de är att föredra framför enskilda aktier och aktivt förvaltade fonder.

Chansen för en aktiv fondförvaltare att prestera bättre än S&P 500 genom att välja ut 20 aktier var enligt en undersökning av fondbolaget GMO i fjol nere på 7 procent.

Så sent som 2016 avfärdade John Bogle att det vore möjligt för passiva fonder att utgöra en majoritet av marknaden. På Vanguard blev Bogle en av pionjärerna på området när han 1976 erbjöd privatpersoner vad som då kallades Index Investment Trust (i dag Vanguard 500) och garanterade dem att de aldrig skulle överträffa marknaden som helhet, men heller aldrig förlora mer.

Konceptet nämns dock redan 1960 i en studie vid University of California som ekonomen Edward Renshaw och MBA-studenten Paul Feldstein gav rubriken ”Argumenten för ett oförvaltat investmentbolag”.

Kallades ”oamerikanskt”

1971 ledde John ”Mac” McQuown på Wells Fargo arbetet med att skapa en fond som innehöll samtliga aktier på New York-börsen, något som med dåtidens tekniska begränsningar utvecklades till ”en mardröm”, enligt en av medarbetarna i hans team. Lösningen blev att begränsa innehavet till bolagen på Standard & Poors 500-lista. Den första stora köparen blev väsktillverkaren Samsonites ägarfamilj som placerade pensionstillgångar i fonden.

Det kom att mötas av både skepsis och motstånd.

– Jag hoppas att de där jäkla sakerna misslyckas för om de inte gör det kommer det att kosta många jobb för duktiga analytiker och portföljförvaltare, sa en bankanställd i Boston senare under året.

Han fick inte som han ville. Sex av medarbetarna i McQuowns team visade sig vara framtida Nobelprisvinnare i ekonomi.

– Många trodde vi skulle misslyckas. Vissa kallade till och med det vi höll på med för ”oamerikanskt”, har David Booth, som senare grundade Dimensional Fund Advisors, sagt om tiden på Wells Fargo.

Rick Raybin ledde 2019 ett samtal med ”Mac” McQuown, som gick bort tidigare i år, på The Commonwealth Club i San Francisco.

– De byggde helt enkelt en bättre råttfälla än den dåvarande marknaden erbjöd och lade grunden för dagens investeringssystem. Sedan dess har vi sett en växande acceptans för att index utgör guldstandarden för att mäta resultat, säger Raybin.

I mitten av 1990-talet bestod den passivt förvaltade andelen av den sammantagna fondkakan fortfarande av smulor. Den växande populariteten illustreras av stora förändringar i börsbolagens ägarförhållanden – något som väcker allt större frågor bland kritiker.

Redan 2019 konstaterade en artikel i Harvard Business Review att någon av fondjättarna Blackrock, Vanguard eller State Street är den största aktieägaren i 88 procent av S&P 500-bolagen. Mellan 1994 och 2013 ökade sannolikheten för att två konkurrerande bolag i en bransch har samma stora aktieägare från 16 till 90 procent.

– Kontrollen över de flesta börsnoterade bolag kommer snart att koncentreras till bara ett dussin eller färre personer, sa ekonomi- och juridikprofessorn John C Coates vid Harvard Law School 2018.

”Ett nytt gäng kejsare”

Blackrock, Vanguard och State Street – ofta omnämnda som ”The Big Three”– kontrollerar nu tillsammans 20 procent av rösterna på S&P 500-listan. Ytterligare 18 procent av rösterna tillhör privatägda riskkapitalbolag. Om indexfondernas framfart fortsätter i nuvarande takt är Coates bedömning att hela den amerikanska aktiemarknaden kommer att ägas av indexfonder år 2035.

I Coates bok The Problem of 12, som behandlar maktförhållandena i den amerikanska ekonomin, från 2023 citeras Warren Buffetts radarpartner på Berkshire Hathaway, Charlie Munger:

– Vi har ett nytt gäng kejsare, och det är personerna som har rösträtterna för aktierna i indexfonderna, säger Munger i boken.

– Jag har otroligt höga tankar om Larry Fink (Blackrocks vd), men jag är inte säker på att jag vill att han ska vara min kejsare.

Den amerikanska myndigheten FDIC, som bland annat ansvarar för insättningsgarantier, har också för första gången riktat bekymrade blickar mot de stora fonderna. Enligt Wall Street Journal har de kallat Blackrock och Vanguard till möten om att få bättre insyn i deras bankinnehav när deras ägande och inflytande växer. Den 27 december uppgav Financial Times att Vanguard nått en uppgörelse med FDIC, bland annat om att inte använda sina ägarandelar i vissa amerikanska banker för nomineringar till ordförandeposter. Blackrock har fortfarande inte undertecknat överenskommelsen, som därmed riskerar att bli ett domstolsärende 2025.

Blackrock och Vanguard tycks också ha hörsammat kritikerna vad proxyröster beträffar genom att på eget initiativ inleda försök att ge sina investerare större möjlighet att påverka hur fonderna röstar vid bolagsstämmor.

Del av kulturkriget

De stora fonderna har också dragits in i det amerikanska kulturkriget. Republikaner i Washington DC har blivit allt mer högljudda i sin kritik mot fonder och hävdat att de med tvång verkar för införandet av ESG-policyer gällande miljö, socialt ansvar och bolagsstyrning i företag de är storägare i. I fjol skickades ett brev undertecknat av de högsta åklagarna i 21 republikanska delstater till ett antal stora fondförvaltare, bland annat med uppmaning om att inte verka för införandet av utsläppsmål.

”Ni bör inte tillåta att de enorma besparingar ni fått förtroende att hantera styrs av aktivister för att uppnå icke-ekonomiska mål”, stod det att läsa.

Samma linje går igen hos den konservativa tankesmedjan Heritage Foundation.

Samtidigt finns inte någon övertygande bevisning för att ESG-policyer vore oförenliga med investerarnas ekonomiska intressen. Enligt en undersökning vid Stanford University tidigare i år ses de också av fondbranschen i första hand som ett sätt att minska risker och volatilitet. Färsk forskning drar slutsatsen att avkastningen för USA:s största aktier tack vare passiv investering varit 30 procent högre än den övriga marknaden jämfört med perioden 1996–2020.

Rick Raybin upplever inte att indexfondernas ägarandelar nått en kritisk punkt – och avfärdar ESG-kritiken som ett politiskt skådespel.

– Det finns en risk med hur proxyröster skulle kunna påverka bolagsstyrning, men jag är tveksam till att vi nått en punkt där det skulle ha blivit problematiskt.

En sovande marknad

Han uttrycker dock bekymmer över vad han kallar för ”bastardiseringen” av index och kliv bort från konceptet att köpa in sig i hela höstacken i stället för enskilda nålar.

– Nu har vi index för allt: sjukvårdsindex, bilindex … det blir att röra sig bort från hela idén. Indexering är till för att täcka hela marknaden. Nu finns det också indexfonder där det blir svårt för konsumenten att veta vilket index som faktiskt utgör referensen, och det finns till och med de som byter referensindex.

Inom branschen anklagas indexfonderna av somliga för att ha skapat en ”sovande marknad” som till allt större del inte ägnar sig åt att försöka hitta överpresterande undantag i bolagslistorna.

”När man väl blivit stor har man sitt på det torra”, skrev fondförvaltaren Richard de Lisle i Financial Times tidigare i år med hänvisning till växande prisskillnader mellan stor- och småbolag och till synes orubbliga värderingar för de amerikanska bolag som kommit att utgöra en allt större del av den globala marknaden.

”Föreställ er att vi hamnar i att alla fonder är passiva och bara investerar utifrån bolagens börsvärde. Inga nyheter får någon betydelse … i en passiv investeringsvärld kan en aktie behålla sin värdering på obestämd tid och kursen går inte ner även om intäkterna är svaga”.

Medan indexfonder å ena sidan beskylls för att leda till en mindre dynamisk marknad och negativa konsekvenser för hälsosam konkurrens lyfts de av branschjättarna själva å andra sidan fram som demokratiserande. Andelen amerikaner som äger aktier är i dag rekordhög, 63 procent av befolkningen. Ett motargument för konkurrenskritiken är också att ett genomsnittligt företags livslängd på S&P 500 är kortare nu än på både 1950- och 1980-talet.

”Innebar ett blodbad”

Teknikutvecklingen lade grunden för de stora indexfondernas dominans. Kanske kommer den på sikt också att bryta den. Omstrukturering av innehaven efter att bolag försvunnit och tillkommit på indexlistor medför begränsningar av möjligheten att sömlöst avspegla det faktiska innehållet i ett index.

– Mars 2020 utgjorde ett utmärkt exempel på det när allt stängde ner och ett par Russell-index var schemalagda för rekonstitution. Det innebar ett blodbad och den fick ställas in, säger Rick Raybin.

Fonder för att täcka en hel marknad visade sig vara en omöjlighet att driva på 1960-talet, men är nu vardag. Detsamma gäller allt populärare indexlösa fonder, där ökande datakraft lägger grunden för urvalet och kvantitativa fonder där aktieurvalet sker med minskande mänsklig inblandning, samtidigt som förhoppningarna ökar om att artificiell intelligens ska bidra till framtida avkastning.

”Framtiden handlar om att skapa bättre algoritmer än S&P 500, som är bättre på att fördela kapital. Det är vad investering handlar om”, skriver Richard de Lisle.