Högriskcaset Dometic lockar – köp

Dometic var en av pandemins stora vinnare. När intresset för camping, båtliv och friluftsliv exploderade växte bolaget organiskt 23 procent 2021. Mitt i euforin köptes amerikanska Igloo för 677 miljoner dollar, vilket ökade skuldsättningen rejält.

Tajmningen kunde knappast ha varit sämre. När världen öppnade igen föll efterfrågan tillbaka samtidigt som återförsäljare tömde lager. Dometics organiska försäljning minskade tre år i rad och omsättningen föll från 30 miljarder kronor 2022 till 21 miljarder i fjol. Samtidigt sjönk den justerade rörelsemarginalen (ebita) från drygt 15 procent 2021 till omkring 10 procent i dag.

Den fallande vinsten har gjort skulden alltmer besvärande. Nettoskulden uppgick efter senaste kvartalet till 9,4 miljarder, motsvarande 3,4 gånger ebitda, klart över bolagets långsiktiga mål på 2,5. Aktien har samtidigt rasat över 80 procent på fem år och börsvärdet är nu cirka 7,5 miljarder kronor.

Men rapporten gav för första gången på länge flera tecken på en vändning. Den organiska försäljningen ökade 3 procent, mot minus 6 procent året före, och tre av fyra affärsområden växte. Orderingången förbättrades dessutom och orderstocken in i det fjärde kvartalet är starkare.

Paradoxal förbättring

Det intressanta är att förbättringen sker trots fortsatt svaga slutmarknader. Produktionen av fritidsfordon i USA var ned 14 procent och RV-registreringarna i Europa föll omkring 16 procent i kvartalet. Ändå växte Dometic. Det talar för tagna marknadsandelar och bättre mix snarare än hjälp från marknaden.

Bolaget har dessutom blivit mindre beroende av nyproduktionen av husbilar. Service & Aftermarket tillsammans med Distribution står numera för 62 procent av försäljningen, upp från 46 procent 2020, medan RV-OEM (försäljning direkt till tillverkare av husbilar/vagnar) endast står för omkring 16 procent. Eftermarknaden är stabilare, mer lönsam och gynnas på sikt av den stora mängd fritidsfordon och båtar som såldes under pandemin.

Även sektorkollegan Thule visar tecken på att outdoormarknaden stabiliseras. Skillnaden är balansräkningen, där Thules skuldsättningsgrad är väsentligt lägre.

Därför är skulden – snarare än marknaden i sig – den stora frågan för Dometics aktie.

Om Dometic klarar sig undan en nyemission är uppsidan betydande. Nettoskulden är faktiskt lägre än för ett år sedan och bolaget har endast begränsade låneförfall under 2027. De större refinansieringsbehoven kommer först 2028, samtidigt som man vid utgången av det tredje kvartalet hade 2,9 miljarder i kassa och en outnyttjad kreditfacilitet på 300 miljoner euro. Det långsiktiga målet på 2,5 gånger nettoskuld/ebitda är just ett mål, inte ett kovenanttak som automatiskt utlöser en emission.

Ett varningstecken

Det svaga kassaflödet under det tredje kvartalet är förstås ett varningstecken. Fritt kassaflöde var minus 90 miljoner kronor och 525 miljoner kronor för årets första nio månader. Men kvartalet belastades av säsongseffekter, tidpunkten för räntebetalningar och en skatteuppgörelse. Med det sagt så måste kassaflödet ändå förbättras rejält framöver.

Samtidigt finns betydande kostnadspotential. Ett globalt omstruktureringsprogram ska ge 900 miljoner kronor i årliga besparingar, varav 600 miljoner kronor redan realiserats. Därutöver har ett nytt program inom främst Land Vehicles Americas lanserats med ytterligare 215 miljoner kronor i årliga besparingar till slutet av 2028. Från dagens nivå återstår därmed drygt 500 miljoner kronor i potentiella årliga besparingar.

Det gör hävstången stor om vinden vänder. Vid oförändrad ebitda behöver skulden minska med drygt 2 miljarder för att nå målet. Men om ebitda återhämtar sig mot drygt 3 miljarder under 2027 krymper gapet snabbt. Konsensus pekar mot 3,3 miljarder här. Dometic har historiskt visat att man kan generera mer än 1 miljard kronor i årligt fritt kassaflöde även i svaga marknader.

Ledningen är dock försiktig om utsikterna. Det är nästan välkommet efter flera rapporter där vd Juan Vargues låtit mer optimistisk än vad utfallet senare motiverat. Den här gången är orden mer återhållsamma samtidigt som orderingång, orderstock och organisk försäljning faktiskt förbättras.

Spekulativt köpläge

Sammantaget är risken fortfarande mycket hög. En ny nedgång i efterfrågan, fortsatt marginalpress eller ihållande svagt kassaflöde ökar snabbt risken för nyemission. Men vi menar att mycket elände redan är diskonterat.

Vi räknar betydligt försiktigare än konsensus och antar bara en klen återhämtning de kommande två åren och i princip stillastående marginaler. Trots det handlas Dometic kring ev/ebita 8 på våra estimat för 2027. På analytikerkårens konsensus ligger multipeln under 7.

Den senaste rapporten är ännu inget definitivt trendbrott, men för första gången på länge finns konkreta siffror som stöder tanken att botten kan ligga bakom bolaget.

För den riskvillige ser vi ett spekulativt köpläge.