Jan Häggström: Är dollarns ställning hotad?

På Trumpadministrationens agenda har funnits en vilja att sänka dollarkursen. När det gäller dollarns ställning som världsvaluta har Trump emellertid hotat med straffåtgärder för de som till äventyrs skulle försöka rubba dess ledande position.

Hur ska det gå för dollarn? Och varför är dess ledande ställning så viktig för USA? Kan dollarkursen fortsätta att falla utan att denna position undermineras? Och vad kan Trump göra för att inte dollarns öde ska bli detsamma som pundets en gång i tiden, som tappade sin globala ledarroll efter mer än ett sekel av dominans?

Hur etableras en världsvaluta?

Dollarn fyller en mängd funktioner globalt. Den är helt dominerande som internationellt transaktionsmedel. Över 90 procent av alla valutatransaktioner har dollar på ena sidan. Dollarn är också prisvaluta på så gott som alla råvarumarknader. Oljepris, guldpris, kakaopris med mera sätts i dollar. På de internationella kapitalmarknaderna dominerar också dollarn. Internationella lån och placeringar sker ofta med dollar som kontraktsvaluta och dollarräntorna har därmed stor betydelse inte bara för amerikanska låntagare.

Man kan fråga sig hur en sådan dominans för en enskild valuta kan uppstå. Det brittiska pundet hade en liknande ställning under drygt hundra år fram till första världskriget. Med den brittiska dominansen över världshaven blev pundet snabbt den valuta som allt fler började använda i utrikes transaktioner. Det var praktiskt för såväl importörer som exportörer att använda en och samma valuta i stället för att använda olika valutor beroende på vilket land man handlade med. Detta är ett exempel på en så kallad nätverkseffekt. Den brukar definieras som att ju fler som använder en tjänst desto större är värdet för den enskilde användaren. Sentida exempel är telefonen, e-post och swish. För pundets del innebar denna effekt att ju fler som använde valutan desto mer etablerad blev dess ställning.

Med ökad användning av pundet för internationella betalningar följde en annan viktig konsekvens. Ställningen som världsvaluta handlade inte bara om betalningar. Som nutida konsument är man van vid att köp på distans innebär att betalningen sker idag och varan anländer vid ett senare datum. Det omvända har länge varit praxis vid handeln mellan företag och länder. Man gör upp om ett framtida datum för både betalning och leverans. Under tiden fram till dess har säljaren ett behov av att finansiera kostnaderna för produktionen av varan. Om kostnaderna är i en annan valuta än den betalningen ska ske i, till exempel pund, uppstår en valutarisk. Ett sätt att hantera valutarisken är att finansiera kostnaderna med ett lån i pund. För köparen finns det också en risk med att sätta priset i pund i stället för den egna valutan. Om pundet stiger blir varan dyrare och då kanske den ekonomiska kalkylen inte går ihop. Det kan köparen gardera sig mot genom att göra en placering i pund. En brittisk bank kunde som mellanhand både ta emot pundplaceringen och använda pengarna för att låna ut pund till säljaren. 

Behovet av att förmedla betalningar mellan länder blev sålunda embryot till utvecklingen av ett rikt finansiellt ekosystem och en global finansmarknad med säte i London. Pundet behöll sin ledande ställning ända till första världskriget. Slutligen bröts pundets dominans av dollarn men då hade USA-ekonomin redan i flera decennier varit större än den brittiska. När amerikanska Federal Reserve bildades under första världskriget blev ett av dess syften att underlätta för användning dollarn i utrikeshandeln. Fram till dess hade faktiskt även de amerikanska handelskrediterna finansierats i Londonbankerna.

Varför blev dollarn en dominerande reservvaluta?

Uppemot två tredjedelar av världens samlade valutareserver hålls i dollar. Andra valutor kommer inte ens i närheten av denna ställning. Att så blev fallet i och med omstöpningen av det internationella valutasystemet efter andra världskriget var inte så märkligt. Man kom nämligen överens om att dollarn skulle vara ankaret i ett system med fasta växelkurser. Den skulle gå att lösa in till guld till ett fastställt pris. Därmed ansågs dollarn vara lika god som guld och blev den valuta som centralbanker världen över hade i reserverna. Men i slutet av 1960-talet började förtroendet för dollarn att svikta och resulterade i en enveten press uppåt på guldpriset. President Nixon överraskade i slutet av 1971 med att överge dollarns koppling mot guldet och därmed också de fasta växelkurser som alla andra valutor hade mot dollarn. Dollarkursen flöt därefter fritt men dollarn behöll ändå sin ställning som det nav kring vilket den globala valutamarknaden snurrade. Hur kom det sig att dollarns centrala roll ändå bestod och varför förblev den helt dominerande som reservvaluta?

En delförklaring är att när en valuta väl fått en dominerande position i den internationella handeln, såsom pundet, så rubbas den inte så lätt. Nätverkseffekterna är helt enkelt för starka. En annan viktig förklaring är att när dollarn används som faktureringsvaluta skapas det incitament för importörer respektive exportörer att placera respektive låna i dollar. Det var precis vad som skedde under pundets storhetstid då bankerna i London kom att dominera finansieringen av handelstransaktioner.

För dollarns del kom de amerikanska bankerna att bara delvis ta över Londonbankernas finansieringsroll. Det berodde på att det växte fram en marknad för dollar utanför USA, den så kallade eurodollarmarknaden. Av olika anledningar kom det att cirkulera en hel del dollar i Europa på 1950-talet. De placerades i europeiska banker, företrädesvis i London, som i sin tur kunde låna ut pengarna. Dessa banker lydde inte under de amerikanska regleringarna. Det innebar vissa förmåner som gjorde att marknaden kunde växa snabbt.

Efter oljeprischocken 1973 fick eurodollarmarknaden ytterligare fart av att de oljeexporterande länderna helt plötsligt hade stora dollarflöden som man av politiska skäl inte ville placera i USA. På 1980-talet uppstod icke-amerikanska dollarmarknader även i Asien. Till slut var dollarinlåningen i icke-amerikanska banker betydligt större än motsvarande bankinlåning i USA. Det ledde också till det märkliga förhållandet att den globala referensräntan för dollarlån inte bestämdes i USA utan sattes av en grupp europeiska banker. Användandet av den så kallade LIBOR-räntan som benchmark höll i sig ända till 2023. 

Tillväxten i de icke-amerikanska dollarmarknaderna har varit tämligen oavbruten i mer än ett halvt sekel och verkar inte ha påverkats av dollarkursens svängningar (se diagram). Att dollarkursen faller behöver alltså inte nödvändigtvis vara ett tecken på att dollarns roll som reservvaluta är hotad. 

Tidigare kriser följde ett liknande förlopp

Det finns starka skäl, andra än som ren penningplacering, för många centralbanker att ha dollar i reserverna. Det är nämligen inte helt riskfritt för icke-amerikanska banker att finansiera sig med dollarinlåning. Det finns exempelvis ingen insättargaranti på dollarkontona vilket innebär att dessa pengar kan vara ganska lättflyktiga. Det dröjde inte så långt in på 1970-talet innan det uppstod problem av detta slag i eurodollarmarknaden. Mest känd är konkursen i den tyska banken Herstatt som berodde på felslagna valutaspekulationer. Det normala när en bank drabbas av att insättarna tar ut sina pengar är att landets centralbank ställer upp med finansiering för att undvika en kollaps. När det rör sig om en brist på dollarfinansiering, som i fallet Herstatt, behöver centralbanken tillgång till dollar för att täppa igen hålet. Då är det bra att ha en dollarreserv. Den stora förekomsten av dollar i banksystemet utanför USA blev således en bidragande orsak till att dollarn blev fortsatt viktig att hålla som reservvaluta, trots att USA brutit sitt löfte om kopplingen till guldet. 

Problemen för icke-amerikanska banker med att finansiera dollarutlåning med relativt lättflyktig dollarinlåning kom att upprepas många gånger. Ett näraliggande exempel är den svenska bankkrisen i början av 1990-talet. Misstro mot den svenska ekonomin, och i förlängningen mot bankerna, ledde till svårigheter att finansiera deras stora utlåning i utländsk valuta. Riksbanken fick träda in som räddande ängel, vilket ledde till att hela valutareserven tömdes och lika mycket till. Om Riksbanken inte haft dessa valutareserver hade skadorna på banksystemet sannolikt blivit betydligt allvarligare. 

Pesokrisen i Mexiko år 1994 och de finansiella kriserna i Asien 1997–98 följde ett liknande förlopp.  Finanskriserna i Baltikum ett drygt decennium senare hade en liknande bakgrund men där var det lån i euro, och inte i dollar, som spökade. Ungern och Polen har också haft bankkriser som föranletts av för stor utlåning i utländska valutor.

Med dessa erfarenheter i bagaget är det inte så märkligt att centralbanker världen över håller stora dollarreserver. Så länge som dollarn är den viktigaste valutan i internationell handel och därmed en internationell placerings- och finansieringsvaluta kan centralbanker behöva ha snabb tillgång till dollar i en krissituation. Visserligen har den amerikanska centralbanken kommit att få en roll som centralbankernas bank när det gäller dollarfinansiering, Det har skett via så kallade swaplinor, som varit viktiga för att gjuta olja på vågorna under flera internationella finanskriser. Men de olika centralbankerna bär ändå det största ansvaret som ”lender of last resort” för sina respektive banksystem.

Förtroendet för amerikanska institutioner sviktar

Självklart är behovet av att ha snabb access till dollarlikviditet inte den enda anledningen till att centralbanker har dollarreserver. Även centralbanker utan sådana hänsyn har valt att ha stora andelar dollar. Det får nog mera ses som ett resultat av portföljval utifrån överväganden om risker och avkastningar i olika tillgångar men också en effekt av landets växelkurspolitik. Sådana dollarreserver kan antas vara mera lättrörliga och påverkas bland annat av politiska risker med dollarinnehav. Exempelvis har vi sett en flykt från dollar till guld hos flera centralbanker efter att USA fryste delar av ryska centralbankens tillgångar.

Dollarns ställning som reservvaluta har ansetts ge USA stora fördelar, framför allt genom att räntorna på dollarlånen blir lägre än de annars skulle vara. Redan på 1960-talet ansåg den dåvarande franske finansministern Giscard d’Estaing att detta innebar ett ”omåttligt privilegium” (”exorbitant privilege” på engelska) för USA. Men det faktum att amerikanska centralbanken också har ett stort ansvar i finansiella kristider innebär även att USA har en ”omåttlig plikt” (”exorbitant duty”). Att man gång på gång uppfyllt denna plikt har skapat en stabilitet i det internationella finansiella systemet som sannolikt bidragit till att cementera dollarns ställning. Ju mer man kan lita på att det finns dollar att tillgå i kriser desto mindre behöver banker oroa sig för att finansiera sig med dollar.

Ett problem idag är att förtroendet för de amerikanska institutionerna börjat svikta. Fundamentala förhållanden i den amerikanska rättsstaten utmanas på flera områden av president Trump. En viktig punkt är den amerikanska centralbankens självständighet. Den ter sig inte lika självklar längre. Det är en varningsklocka även för omvärlden eftersom Federal Reserve är en viktig hörnsten i det globala finansiella systemet. Kan centralbanker världen över verkligen lita på att Fed uppfyller sin ”omåttliga plikt” vid nästa internationella finanskris om president Trump inte står fast vid grundsatsen om självständighet för centralbanken?

Det ligger Kina i fatet

Ett annat problem är Trumpadministrationens tankar på ett så kallat ”Mar-a-Lago Accord”. I detta ingår att utländska regeringar och centralbanker ska övertygas om att deras innehav av amerikanska statsobligationer ska omvandlas till 100-åriga löptider med låga räntor. Detta i utbyte mot att få ingå under USA’s försvarsparaply och att få handla med USA utan tullhinder. Dessa tankar riskerar att få centralbanker att vilja lätta på sina dollarinnehav.

Sammantaget finns ändå skäl till att dollarn kan behålla sin dominerande globala ställning. Flera av dessa låter sig inte rubbas så lätt. Kina utmanar visserligen dollarn och försöker flytta fram positionerna för sin renmimbi. Ekonomins storlek underlättar dessa ansträngningar. Det som ligger Kina i fatet är framför allt att landets kapitalflöden är strängt reglerade och att renmimbin därför har svårt att etablera en position som placerings- och finansieringsvaluta. Men Kina tar hela tiden små steg framåt för att underlätta detta. Nu förhandlar man till exempel med en grupp handelspartners om att upprätta swaplinor med den kinesiska centralbanken. Innan en betydande förändring på detta område sker kommer dollarns ställning inom internationell handel och finans sannolikt att förbli ohotad. Centralbankerna kommer i alla fall inte av detta skäl att ha några starka incitament att skifta från dollar till renmimbi i sina valutareserver. Men Trump måste ändå gå varsamt fram för att inte förtroendet för dollarn ska rasa. Då kan ett skifte på den globala valutatronen ske snabbt.