Karnell kan bli bra i en bättre konjunktur

Serieförvärvaren Karnell grundades 2016 och kom till börsen i mars 2024. Det rör sig om en koncern med industriteknikbolag jämnt uppdelat i produktbolag samt nischproduktion med försäljning till företag (B2B). Värderingen var då omkring nio gånger ebita till teckningskursen som sattes till 30 kronor. Det var en tydlig värderingsrabatt mot serieförvärvare generellt på börsen, men då hade Karnell också en ansenlig exponering mot byggbranschen och två svaga år med en tydlig inbromsning i den organiska tillväxten, och därtill marginalpress i bagaget.

Efter en initial kursrusning står aktien i dag runt 50 kronor om än att kursen svängt rejält. Men 2024 var inget kanonår. I organiska termer växte man knappt 4 procent med 4 procents lägre ebita. Det imponerar inte, även om marknaden är tuff på sina håll.

Bekant förvärvsmodell

Förvärven är snarare det marknaden tar fasta på och här har man ökat tempot med fyra förvärv under fjolåret. Förvärvsmodellen känner vi igen från de flesta av börsens serieförvärvare där ett decentraliserat styre tilllämpas tillsammans med centrala stödfunktioner. Ledningen lyfter också fram vikten av stöd inom strategiska frågor som prissättning, produktutveckling, marknadsexpansion och tilläggsförvärv.

Förvärven görs enligt bolaget till multiplar om tre till åtta gånger ebita där omsättningen ska vara 50–350 miljoner kronor med en ebitamarginal på minst 10 procent. Bolagen ska ha tydliga tillväxtmöjligheter och hållbara konkurrensfördelar. I regel förvärvar Karnell minst 60–99 procent av bolagen där nyckelpersoner knyts upp som minoritet för att garantera fortsatt drift. Bland de senaste förvärven verkar det dock snarare röra sig om en övergångsperiod där grundare och vd:ar kan lämna efter något år.

Under 2025 har två förvärv redan presenterats. Det första var Männistö Oy Metallituote, en finsk familjeägd tillverkare av rörstödsystem och stålkonstruktioner för marina och industriella applikationer. Av historiken sedan 2022 att döma så är det ett bra bolag med en tillväxt över 20 procent årligen. År 2024 mäktade bolaget med en omsättning på 6,4 miljoner euro med en ebitamarginal på goda 24 procent. Köpeskillingen ser inte ut att vara högre än fyra gånger ebita, vilket förefaller vara ett fynd.

I april förvärvades Warwick Sasco, en brittisk familjeägd designer och leverantör av återanvändbara specialprodukter i plast som används vid sanering av sjukhus. Även här är ebitamarginalen hög på 29 procent medan tillväxten är klenare på endast 3 procent årligen sedan 2022. Köpeskillingen får vi vänta på nästa kvartalsrapport för att få reda på.

I båda bolagen tar Karnell snäppet över 90 procents ägande med option på återstoden samtidigt som vd stannar kvar i båda fallen.

Med de förvärven består bolagsgruppen nu av 17 bolag där cirka hälften av omsättningen hämtas från Finland, vilket särskiljer Karnell från börsens andra serieförvärvare.

Bakom kulisserna i ledning och ägarstruktur

Om vi blickar mot ledning och ägande så hittar vi Petter Moldenius i vd-stolen sedan 2021 med ett förflutet som vd för Optimizer Invest, ett Maltabaserat riskkapitalbolag med inriktning mot digitala affärsmodeller.

Grundarna av Karnell, Patrik Rignell och Hans Karlander, har också ett förflutet inom riskkapital i form av Procuritas. De är båda fortfarande verksamma i styrelsen där Patrik Rignell är ordförande och genom röststarka aktier kontrollerar de bolaget.

I början av maj släpptes årets första rapport med överlag bra siffror. Organiskt ökade omsättningen med 7,6 procent om än med snäppet lägre lönsamhet. Lyfter vi in den förvärvade tillväxten så växer däremot koncernen hela 26 procent med en ebita som ökade 92 procent, men justerat för engångsposten i jämförelsekvartalet var det snarare 28 procents ökning.

Bäst går det inom produktbolagen som växer 17 procent organiskt, dock med marginalpress som gör att ebita inte växer mer än 6 procent organiskt. Inom Nisch är det intressant nog det omvända, organiskt växer omsättningen 1 procent med 6 procents tillväxt i ebitaresultatet.

Balansräkningen är i gott skick där nettoskuldsättningen justerat för IFRS 16-effekter från leasing ligger i paritet med ebitda, långt under målsättningen på maximalt det dubbla. Med tilläggsköpeskillingar och förvärvsoptioner inräknat landar däremot skuldsättningen på 414 miljoner kronor, motsvarande 1,8 gånger ebitda.

De finansiella målen tar i övrigt fasta på en årlig tillväxt i ebita på minst 15 procent med en ebitamarginal som också överstiger 15 procent. Ingen specifik målsättning för organisk utveckling eller per aktie anges, vilket jag saknar.

Håll aktien under uppsikt

Vad gäller värdering och utsikter så anser jag att man ska räkna lite konservativt givet omvärldsläget. Kvartalsrapporten pekade dock i rätt riktning och den förvärvade tillväxten bidrar med högre marginaler.

Om vi räknar med 5 procents organisk tillväxt och en marginal som endast vässas i linje med första kvartalet så ger det en värdering på 12–13 gånger innevarande år på ev/ebita. Då har jag räknat med full utspädning från befintliga optioner och inga nya förvärv.

Fler förvärv kommer det bli och det är inte svårt att se uppsida i aktien om förvärvsresan går enligt plan. Ett representativt kassaflöde i resultaträkningen är nära ebita, men på grund av exempelvis icke avdragsgilla kostnader blir skattesatsen hög, så också räntekostnaderna.

Ett rättvisande p/e-tal blir därmed uppåt 20 på mina estimat och än högre i redovisade termer. Ett ökat förvärvstempo och succession inom bolagen kommer med en ökad risk, samtidigt som det hittills ser ut att utvecklas fullt godkänt i en svår marknad. Karnell är intressant och i en bättre konjunktur kan det nog bli bra. Men värderingen är trots allt inte låg nog givet osäkerheten som finns. Rådet blir avvakta.