Kina vid avgrunden – finansiell kollaps hotar

Kommer man att kunna rädda upp situationen den här gången? Blir 2025 det år då Kina slutligen skakar av sig sina ekonomiska problem och kan fortsätta växa med 5–6 procent per år eller är problemen för djupt rotade och förblir svårlösta? Svaret på den frågan är inte bara avgörande för Kinas egen framtid. Som världens näst största ekonomi är Kina en viktig marknad för många företag världen över. En svag hemmaekonomi i Kina gör också att landets exportansträngningar ökar och sätter press på priser och vinstmarginaler för dess konkurrenter på världsmarknaden.

För många företag, inte minst bilproducenterna i Europa, är det senare redan en realitet som fördjupat fallet i industrikonjunkturen. Kinas roll som draglok var helt avgörande för den globala återhämtningen efter den stora finanskrisen 2008. Många hoppades på en liknande utvecklingen när pandemin var över. Men det senaste året har Kinas ekonomi snarast varit en bromskloss för världsekonomin.

Kina har gått in i en återvändsgränd

Så varför är Kinas situation så prekär idag? Och varför lyfter inte ekonomin trots de många stimulanspaketen? Svaret är att landet gått in i samma återvändsgränd som Japan och sedermera även de asiatiska tigerekonomierna. Låga räntor och en snabb kreditexpansion eldade på byggande och fastighetspriser så länge som det fanns en stigande efterfrågan. Men marknaden blev överhettad och när regering och centralbank under pandemin försökte kyla ned situationen var det redan för sent.

De första varningstecknen på att utvecklingen var ohållbar kom redan i augusti 2021, då det stora fastighetsbolaget Evergrande varnade för att man inte skulle klara av sina åtaganden. Man hade sålt 1,5 miljoner bostäder mot handpenning men pengarna räckte varken till att färdigställa byggena eller att eller betala företagets långivare. Problemen i Evergrande var ingen isolerad företeelse utan så småningom visade sig en lång rad bolag ha samma problem. Konkurserna i byggbranschen har stått som spön i backen sedan dess och marknadsvärdet på sektorn har halverats. I dagarna har man kunnat läsa om att fastighetsbolaget Vanke, länge ansett som det mest stabila och framgångsrika, också står inför en potentiell konkurs.

Den finansiella sidan av kollapsen har drabbat såväl aktieägare som långivare. Många bolag finansierade sig med obligationer, där placerare fått göra massiva nedskrivningar, men också via kreditfonder som hushåll investerade i. Vid sidan av finansiella placeringar har de flesta hushållen framför allt kanaliserat sitt sparande till bostäder, i hopp om framtida värdestegringar. Bostadsinnehaven beräknas som mest ha uppgått till cirka 70 procent av hushållens tillgångar. Enligt den officiella statistiken har bostadspriserna på andrahandsmarknaden fallit 15 procent sedan toppen för tre år sedan men inofficiella källor uppger att tappet snarare kan vara omkring 30 procent. Många hushåll har de senaste åren också förlorat sina handpenningar, som ofta uppgår till 30 procent, på byggprojekt som aldrig färdigställts. Man står ändå kvar med bostadslånen.

Analytikerna på den brittiska banken Barclays har beräknat att hushållen hittills förlorat motsvarande 18 tusen miljarder dollar på fastighetskrisen. De kinesiska hushållens förmögenhetstapp skulle då vara cirka tre gånger större än det som drabbade amerikanska hushåll i samband med finanskrisen 2008. Visserligen är Kinas befolkning betydligt större än USA:s men relativt hushållens inkomster är förlusterna ändå dubbelt så stora. Det skulle vara förvånande om detta inte sätter spår i den framtida konsumtionen.

Efter finanskrisen tog det många år innan amerikanska hushåll slickat sina sår. Då hade Fed ändå tryckt gasen i botten och höll räntan nära noll i hela sju år. Finansdepartementet hade dessutom bidragit med stora stimulanser. Då utgjorde bostäder en betydligt mindre del av amerikanska hushålls förmögenhet innan kollapsen än vad som är fallet i Kina idag. 

Kina har dessutom en väldigt annorlunda demografisk situation än USA, med en betydligt äldre befolkning som närmar sig pensionen. De kommande 20 åren beräknas Kinas befolkning i åldrarna över 60 år att stiga med 200 miljoner enligt FN. Efter att ha förlorat en betydande del av sitt sparkapital är det troligt att Kinas hushåll kommer att vilja öka sitt sparande för att fylla på pensionstillgångarna. Det talar för att det kan ta lång tid att få fart på konsumtionen i Kina om inte betydande och långvariga stimulanser sätts in.

Ändå är större hushållskonsumtion precis vad Kina länge har behövt enligt många bedömare. Tillväxten har varit alltför beroende av investeringar och export. Slagsidan mot investeringsdriven tillväxt har varit en viktig anledning till de ekonomins dramatiska skuldökning. De många stimulanspaketen sedan 2008 har framför allt varit inriktade på att få fart på investeringarna. Nu blottläggs det att många investeringar inte har skapat några bestående värden. Bland annat har det sannolikt byggts alltför många bostäder. Kinas bostadsbestånd per invånare är betydligt högre än i många väsentligt rikare länder.

I Kina finns det cirka 1 bostad per capita, ungefär dubbelt upp mot Sverige.

Att USA:s ekonomi gick in i en svacka i samband med finanskrisen berodde inte bara på att hushållens behövde återställa sina balansräkningar. En halvering av bostadsbyggandet bidrog också. Bostadsbyggandet i Kina har redan fallit cirka 30 procent från toppen.  Men fortfarande är antalet osålda bostäder högt på cirka 60 miljoner (inräknat de som snart kommer att färdigställas) och skulle ta cirka tre till fyra år att beta av med en normal försäljningstakt. Det talar inte för att stimulansåtgärder på det området är rätt medicin.

Ett ytterligare problem för framtida bostadsefterfrågan är demografin. Folkmängden har redan börjat krympa och om vi ser till den del av befolkningen som normalt är de viktigaste köparna, nämligen de som är i förvärvsarbetande åldrar, så kommer den att minska med närmare 120 miljoner de kommande 20 åren. Lägg därtill att bostadsytan per invånare ökade snabbt under byggboomen och år 2021 uppgick till 49 kvadratmeter. Det kan jämföras med 42 kvadratmeter i Sverige, som inte räknas som speciellt trångbott och där hushållen har betydligt högre inkomster.

Fortsatt fallande bostadsbyggande i Kina framstår alltså som en rimlig gissning. Det är bara en fråga om hur fort det kommer att gå och hur mycket av arbetskraften som kan gå till annat byggande. På det området ser det inte heller så ljust ut. Ett viktigt inslag i tidigare stimulansåtgärder har varit infrastrukturinvesteringar men även dessa kan ha passerat gränsen för hur mycket man kommer att behöva. Exempelvis har järnvägsbyggandet vuxit betydligt snabbare än passagerarunderlaget och lönsamheten för järnvägsbolagen är svag.

Investeringar i såväl infrastruktur som fastigheter har till övervägande delen inte ägt rum i de rika och snabbväxande storstäderna utan framför allt i mindre städer och fattigare provinser, där stimulansbehoven varit störst genom åren. Finanspolitiken i Kina har kanaliserats via provinsregeringarnas budgetar och utgjort en sorts regionalpolitik. Lokalregeringarnas skulder har vuxit snabbt för att finansiera olika byggprojekt. Men deras finanser har också hållits uppe av tomtförsäljningar, som uppgått till mer än 40 procent av intäkterna i de svagare regionerna.

När byggandet faller har denna intäktskälla sinat och lånebehoven har ökat. Men det har blivit allt svårare för många lokalregeringar att låna på kapitalmarknaden och därför har man tvingats att dra ner på utgifterna för att få budgeten gå ihop. Därmed blir det en negativ effekt på den lokala ekonomiska aktiviteten.

Balansräkningsrecession hotar – finns det en väg ut?

På område efter område ser vi nu att en rad aktörer - hushåll, provinsregeringar och företag - behöver restaurera sina balansräkningar genom att hålla tillbaka utgifter och betala tillbaka lån. Kina kan stå på randen till en så kallad balansräkningsrecession där ansträngningar att krympa skulder, när tillgångsvärden fallit, leder till en nedåtgående spiral. Så brukar Japans kräftgång sedan tidigt 1990-tal karaktäriseras. Efter finanskrisen i USA 2008 och eurokrisen 2011 hotade en liknande utveckling en rad skuldtyngda länder men med stora ansträngningar lyckades man ändå vända utvecklingen. Men återhämtningen tog lång tid.

Ökad statlig upplåning i Kina kommer nu att behöva gå till både konsumtionsstimulanser och att hålla de lokala finanserna under armarna i svaga regioner. Inom överskådlig tid kommer staten inte att ha några problem att kunna låna så mycket pengar de behöver. Statsskulden kommer sannolikt att kunna fortsätta växa relativt snabbt, precis så som skedde i Japan under flera decennier, utan att behöva leda till någon statsfinansiell kris. Men det kommer att vara svårare än tidigare att få stora effekter av de finanspolitiska stimulanserna.

Så finns det bättre hopp för andra investeringar än fastigheter och infrastruktur? Industrins investeringar utgör en stor del av BNP och har drivits av snabbt stigande efterfrågan på en lång rad varor när ekonomin vuxit. Nu kommer ekonomins tillväxt att takta ner, både till följd av den allt svagare demografin och eftersom produktiviteten inte växer lika snabbt längre. Omstruktureringen till en marknadsdriven ekonomi ledde till dramatiska produktivitetslyft. Men de lägst hängande frukterna är sannolikt redan plockade och dessvärre ser kommunistpartiet nu ut att vilja lägga en allt starkare styrande hand på ekonomin. Det kommer inte att gynna produktivitetstillväxten.

Svagare långsiktig tillväxt kommer därmed att minska behovet av industriinvesteringar. Men i det korta perspektivet kommer företagens investeringar också att drabbas av att lönsamheten fallit snabbt. Trots att nominell BNP vuxit med sammanlagt 15 procent de senaste tre åren har industrins rörelsevinster minskat med hela 27 procent. Att industrin på frivillig väg skulle sätta fart på investeringarna är mot den bakgrunden ytterst tveksamt.

För hela ekonomin var vinstfallet 16 procent men för privata företag föll vinsterna med 22 procent. Att privata företag klarar sig sämre kan vara en indikation på att de statsägda företagen har bättre villkor. Att så är fallet vet vi när det gäller kreditgivningen, där statsägda företag får ställa sig först i kön när bankerna lånar ut pengar. Perioden med stark produktivitetstillväxt sammanföll med att de privata företagens andel av landets ekonomi ökade snabbt men beträffande vinsterna vände det redan 2016. Denna utveckling utgör i sig ett dåligt omen för Kinas framtida tillväxt. Statsdirigerade företag kan inte leverera den produktivitetstillväxt som Kina så väl behöver med tanke på det sviktande befolkningsunderlaget.

BNP-tillväxten har ändå varit hygglig under 2024. Så vad är det som håller ekonomin i gång just nu? Ja, det är inte den önskade omsvängningen till konsumtionsledd tillväxt. Privat konsumtion bidrog bara till knappa 30 procent av tillväxten under det senast rapporterade kvartalet, ner från dryga 90 procent tredje kvartalet 2023. Utrikeshandeln tog över som den främsta drivkraften 2024 och svängde om från en negativ påverkan 2023 till att bidra till mer än 40 procent av tillväxten i fjol. Utan den omsvängningen hade tillväxten gått ner till blygsamma 3 procent vilket säger något om hur svag den inhemska efterfrågan blivit. Denna omsvängning har inte setts med blida ögon i omvärlden och bidragit till svag industrikonjunktur på många håll, framför allt i Europa. Exempelvis har europeiska företag tappat försäljning i Kina samtidigt som de förlorat marknadsandelar på hemmaplan till kinesiska exportörer.

Det har bidragit till de protektionistiska vindar som nu blåser på båda sidorna av Atlanten. Donald Trump’s hot om höga tullar på kinesiska varor inskärper att Kina inte kan lita till exportledd tillväxt framöver. Men tullhindret är inte det enda som kommer att begränsa exporten. Därtill kommer att många kinesiska bolag nu svartlistats av Bidenadministrationen på grund av misstänkt samröre med Kina försvarsmakt. En liknande utveckling är inte otänkbar även i Europa. Det kan med andra ord komma att kosta på ekonomiskt för Kina att ha valt bundsförvanter som Ryssland, Iran och Nordkorea.

Det ser mer och mer ut som att Kina hamnat i en återvändsgränd. Hur ska man rädda sig ur knipan? Erfarenheterna från Japan är att finanspolitiska stimulanser bara är en kortsiktig medicin. Efterfrågan kan höjas på konstlad väg men riskerar att falla tillbaka igen om det finns kvarvarande strukturella problem. I likhet med Japan skulle Kina behöva reformera bankerna genom att skriva ned dåliga lån och förse dem med friskt kapital.

Det är också viktigt att se till att svaga provinsregeringar har fortsatt tillgång till krediter genom att ersätta marknadsbaserad upplåning med statliga lån. Där görs det redan åtgärder. Men så länge som låntagarna vill dra ned på skulderna kommer kreditefterfrågan att vara svag. Höjda inkomster kan snabba på hushållens sanering av sina balansräkningar. Då kan finanspolitiken spela en roll via skattesystemet.

Höjd lönsamhet i företagen är viktig för deras investeringsvilja och kreditefterfrågan. Nyckeln för både hushållsinkomster och vinster är produktivitetstillväxten. Där har Japan visat vägen på senare år och ett av framgångsrecepten har varit en förbättrad bolagsstyrning som gett ökad effektivitet och lönsamhet. Då duger det inte för Kina att fortsätta på den inslagna vägen att låta de statsägda företagens byråkrater breda ut sig.

Vägen ut för Kina kan snarare vara att ta några rejäla steg tillbaka och åter prioritera marknadsmekanismernas roll i ekonomin. Statens budget kommer knappast att vara en restriktion för Kina även om underskotten sannolikt kommer att behöva vara höga framöver. Därmed kan man undvika en omfattande finansiell kollaps. Men det gäller att använda pengarna klokt och satsa på marknadsreformer snarare än statlig styrning. Annars kommer tillväxten att bli svag och de finansiella problemen svårlösta. Med en sådan utveckling riskerar man ett omfattande folkligt missnöje och det vill kommunistpartiet till varje pris undvika. Ett svagt Kina med inhemsk politisk volatilitet är inte heller vad resten av världen önskar sig.