Krisvärdering på kvalitet – köp Hufvudstaden

Börsen är på rekordnivåer. Det mesta går på högvarv. Nästan samtliga Hufvudstadens 29 fastigheter ligger i Stockholms stadskärna. På aktiemarknaden värderas de som om det vore kristider. Kassaflöden har länge premierats framför substansvärde. Permanenta räntor över noll kan däremot få börsen att skifta fokus och belöna tillgångssidan.

Oro för en vikande kontorsmarknad i Stockholm har fått investerarna att fly segmentet. Brant stigande räntor sänkte sentimentet i fastighetssektorn. Hufvudstadens låga skuldsättning begränsar dessutom avkastningspotentialen. Kombinationen har bitit sig fast i aktien.

Via belåning har branschkollegorna köpt kassaflöden. Minnet är kort och girigheten stor. Men det finns färska exempel på strategins baksida och fullständiga haverier. Kapitalmarknaden har tidigare haft förmågan att premiera Hufvudstadens kvaliteter: lågt belånade hus i Sveriges absolut bästa lägen.

Substansrabatten uppgår till cirka 35 procent. Det är högre än vid finanskrisen och efterföljande år. Rabatten får dessutom bra genomslag på det faktiska beståndet, vilket förklaras av den låga skuldsättningen. Belåningsgraden uppgick till 21 procent vid årsskiftet.

Justerat för skulderna uppgår rabatten till 25 procent. Fastigheterna kan alltså köpas till 75 procent av det bedömda marknadsvärdet.

Kontorsmarknaden i Stockholm må vara svag. Men det finns alltid bolag och branscher som tjänar bra med pengar. Advokatfirmor och banker finns högt upp i listan bland de största hyresgästerna.

Marknadsvärdet på beståndet uppgår till cirka 47 miljarder kronor. Nästan 85 procent av värdet ligger i Stockholm. Resterande ligger i centrala Göteborg. Där pågår dessutom Hufvudstadens största utvecklingsprojekt, kvarteret Johanna. Inflyttning beräknas till nästa år. Projektet motsvarar nästan 10 procent av Hufvudstadens uthyrningsbara yta. Ett relevant bidrag till intjäningsytan och ökade hyresintäkter.

Transaktionspriserna i området har på senare tid varit långt över Hufvudstadens rapporterade värden. Fastigheterna värderas internt på kvartalsbasis, externt på årsbasis.

Substansvärdet ökade i fjärde kvartalet. Ett trendskifte efter flera kvartal med negativ utveckling. Per aktie uppgår substansvärdet till 185 kronor. Som högst rapporterades det till 203 kronor per aktie, vilket var tredje kvartalet 2022. Stigande hyresintäkter, minskade vakanser och ett fördelaktigare ränteklimat talar för att trenden från senaste kvartalet fortsätter.

Under en mätperiod på tio år har substansvärdet i genomsnitt ökat med 4 procent per år. Substansvärdestillväxt i linje med historiken resulterar i 200 kronor per aktie vid utgången av nästa år.

Exakta triggern är svår att peka på. Men ett skifte på börsen där tillgångar belönas kan minska rabatten. Ökad substans och minskad rabatt får bra effekt på aktien. Ett substansvärde på 200 kronor per aktie och en rimlig rabatt på 15 procent innebär en aktiekurs runt 170 kronor. Alltså 40 procent upp från dagens nivåer.

Det är viktigt att skilja på höga och dyra priser. Hufvudstadens hus avfärdas ofta som lågavkastande, vilket stämmer. Kassaflödet i relation till värdet på fastigheterna är inte lika högt som hos konkurrenterna. En naturlig konsekvens av husens unikt låga risk.

Med enstaka hack i kurvan har den finansiella utvecklingen förbättrats sakta men säkert. I tabellen antas rörelseresultatet efter räntor öka med 5 procent per år. Finansiella kostnader antas minska med motsvarande procent.

Scenariot värderar Hufvudstaden till cirka 19 gånger rörelseresultatet efter räntor i år. Något lägre nästa år. Det är relativt högt sett till sektorn som helhet och speglar de lågavkastande husen. Fastighetsbolaget Balder värderas exempelvis till cirka 15 gånger förvaltningsresultatet.

Men Hufvudstaden ska värderas högt på resultatmultiplar. Efterfrågan på kontorsfastigheterna i Stockholms stadskärna kommer alltid att vara hög. Beståndet är dessutom omöjligt för konkurrenterna att replikera.

Minskad press på hushållen borde förbättra situationen för hyresgästerna inom restaurang och detaljhandel. Segmentets bidrag till hyresintäkterna är trots allt betydande. Om inte annat kan det på marginalen förbättra sentimentet kring aktien.

Färdigställda projekt, minskade vakanser och lägre räntor kommer att gynna framtida intjäning. Värdet på fastigheterna kommer att öka sakta men konsekvent. Den höga rabatten speglar inte den operativa utvecklingen på senare tid. Framför allt inte den framtida intjäningspotentialen. Risken är sällsynt låg på nuvarande värdering. Substansvärdet har redan bottnat. Detsamma torde gälla aktien.

Det här är en aktieanalys från en av våra analytiker. Analyserna sträcker sig på tolv månaders sikt och utvärderas därefter. Råden som ges är köp, avvakta eller sälj. Analysen publicerades först i vårt tryckta magasin Finansmagasinet. Vill du också kunna läsa våra analyser där, teckna en prenumeration.