Martin Blomgren: Tempen stiger i Beijer Ref – köp

Beijer Refs aktie har inte gjort några storartade rörelser i år, men det har hänt desto mer i och omkring kylgrossisten under sommaren. I ägarlistan har EQT ersatts av Melker Schörling AB som största röstmässiga ägare med motsvarande 14 procent, med en uttalad ambition att vara en “aktiv och långsiktig ägare”.

Även på vd-posten är det bytestider då Christopher Norbye nyss lämnade sin position och ersätts tillfälligt av finanschefen Joel Davidsson. I väntan på en ordinarie vd finns det gott om kunskap om bolaget och strategin i styrelsen. Ordföranden Per Bertland var tidigare vd och även den föregående vd:n Joen Magnusson sitter i styrelsen. Båda är dessutom stora ägare.

Källa: Holdings

I nyhetsväg har också ett hyggligt stort förvärv presenterats nyligen i form av distributören Enertrak som omsätter 1,1 miljarder kronor. Ett köp som innebär att Beijer Ref slår ned sin första flagga i Kanada och adderar närmar 3 procentenheter i förvärvad tillväxt.

Ökat behov av kyla

Inget spektakulärt i sig eftersom internationell handel, både med intressanta bolag och produkter, är vad Beijer Ref alltid har hållit på med. Från spannmål, kol och stål i slutet av 1800-talet och början av 1900-talet till dagens roll som grossist och distributör av produkter inom kyla, värme och luftkonditionering. Produkter som kommer från stora leverantörer som Toshiba, Danfoss, Carrier och Mitsubishi kryddat med en mindre men snabbväxande del tillverkning av egna produkter, där inte minst de miljöanpassade produkterna går starkt.

Sommarens hetta i stora delar av Europa blev en ny påminnelse om behovet av Beijer Refs produkter inom komfortkyla, men det finns fler underliggande drivkrafter. Behovet av kylanläggningar i butiker och transporter ökar exempelvis när levnadsstandarden ökar och det finns regulatoriska krav som tvingar fram investeringar i kylteknik med mer miljövänliga köldmedier.

Källa: Factset

Den här gynnsamma exponeringen i kombination med en hög förvärvsaktivitet återspeglas i ett ambitiöst tillväxtmål på 10–15 procent. Valutan har hämmat tillväxten lite på sistone men snittet på 21 procent över de senaste fem helåren, uppumpat av ett par större förvärv, visar att målsättningen inte är tagen ur luften även om den organiska tillväxten har varit trög.

Marginalen försiktigt upp

Kan Beijer Ref hålla tillväxttakten uppe över tid och samtidigt ligga kvar inom sitt målintervall på 10–12 procent för ebitamarginalen, där man hållit sig de senaste tre åren, så innebär det att vinsten kommer att växa på fint de kommande åren.

Analytikerkåren räknar med att marginalen letar sig försiktigt uppåt medan tillväxten ökar något, men ändå släpar efter tillväxtmålet. Det är ganska typiskt för hur prognosbilden brukar se ut i förvärvsintensiva bolag då analyserna sällan tar hänsyn till framtida förvärv och därför underskattar tillväxten så länge affärsmodellen taktar på enligt plan.
Av samma anledning ser bolag som Beijer Ref ofta lite dyra ut. P/e-talet på nästa års förväntade vinst ligger på 21 och ev/ebita-multipeln på 17. Det skriker inte fynd, men har man tilltro till att kombinationen av en attraktiv exponering, fortsatta förvärv och en viss lönsamhetsförbättring ligger i korten så är priset inte avskräckande.

Särskilt som risknivån är sansad då man som handelsbolag tar begränsad teknikrisk och har en diversifierad geografisk och produktmässig närvaro. Det gör även att man inte behöver ligga sömnlös över balansräkningen där nettoskuld/ebitda-kvoten ligger strax över 2.

Tajmningsmässigt är Beijer Ref i ett intressant skede inför hösten. Inte bara på grund av ägar- och vd-bytena utan också för att man lämnar en period med tuffa jämförelsetal på den östeuropeiska marknaden och ser en avklingande valutamotvind. En sen start på högsäsongen i USA kan möjligen också ge återhämtningsskjuts. Inga hemligheter, men aktiemarknaden behöver ibland se positiva siffror svart på vitt innan de biter.

Extra intressant är att bolaget går in i den här fasen med en värdering som är markant lägre jämfört med hur bolaget har prissatts historiskt och även klart lägre än förvärvsintensiva teknikhandelsbolag som Addtech, Indutrade och Lagercrantz. Vår slutsats är att Beijer Ref nog inte blir billigare än så här och att en uppväxlad vinstökningstakt bör kunna driva aktien högre kommande år, med lite högre multiplar som grädde på moset. Köp.