Oroande tendenser bakom Saabs starka siffror

Saab stiger till nya rekordnivåer på börsen efter att omsättningen ökat 32 procent organiskt samtidigt som tillväxtprognosen för året höjs med fyra procentenheter till 16-20 procent. Rörelsemarginalen når 10,0 procent (8,8) och kassaflödet är mindre dåligt på -1,136 miljoner kronor (2,251). Det är starka papper men bakom de fina siffrorna finns en del oroande tendenser. Orderingången är kanske på ytan den minsta av svagheterna även om den föll 28 procent till 28,4 miljarder i Q2. Saab har en orderbok för många år framåt, men noterbart är att orderingången inom Dynamics föll 74 procent.

Just Dynamics är stjärnan bland Saabs affärsområden. Här ökade omsättningen 73 procent till en rörelsemarginal på 20,9 procent (17,9) med positivt kassaflöde. Dynamics är till stor del vapen som används i Ukraina och jag ställer mig frågande till hur uthållig verksamheten inom Dynamics är i fredstid när vapendepåer är påfyllda och vapnen inte förbrukas som det nu gör. Orderstocken på 79 miljarder ger dock en rejäl kudde för de kommande 3-4 åren.

Dynamics har mer än dubbla rörelsemarginalen mot de övriga affärsområdena och i Q2 svarade Dynamics för 64 procent av Saabs rörelseresultat justerat för engångsposter.

Samtliga affärsområden växer men endast Surveillance lyfte marginalen. Men då är också Kockums och Aeronautics mer volatila då de flygplan och ubåtar är långa projekt. Orderingången var däremot som som starkast för dessa där inte minst flygplanet Gripen vinner flera länders förtroende, däribland Thailand och Colombia.

Bruttomarginalen försvagades till 21,5 procent (22,3) vilket var förvånande givet Dynamics starka utveckling. Här pekar ledningen på ökade kostnader för it-säkerhet och digitalisering som orsak. Det låter som en oväntad anledning och tydligen inte något kan kunnat kompensera mot kund, iaf inte i Q2.

Rörelseresultatet innehöll en engångspost på +105 miljoner kronor, vilket ger en justerad rörelsemarginal på 9,5 procent istället.

Sammantaget är det alltså en rapport där Dynamics utvecklas fantastiskt före Surveillance som också går bra med en ökning av rörelseresultatet på 44 procent. Kassaflödet är dock klent i Surveillance kan påpekas på minus 2,5 miljarder på halvåret.

Det råder inget tvivel om att Saab kommer växa i flera år, men om inte marginalen kan utvecklas bättre trots den höga tillväxten är jag minst sagt skeptisk till aktien värdering. Om vi blickar ut några år och det förhoppningsvis råder fred i världen så torde Dynamics utveckling stagnera när behovet av vapen minskar. Om vi ponerar att tillväxten för 2025 blir 20 procent och rörelsemarginalen 10 procent så landar värderingen på 37 gånger Ev/ebit på innevarande år. Då är kassaflödet heller inte i närheten av rörelseresultatet. Aktien är fortsatt en säljkandidat.