Peter Hedlund: Analys av Duni – köp

Endast ett 20-tal stamaktier på Stockholmsbörsen har en direktavkastning över 5 procent.

Ett av de bolagen är servettbolaget Duni som höjt eller bibehållit utdelningen varje år sedan finanskrisen med undantag för pandemiåren. Den plumpen får anses ursäktad då kunderna primärt återfinns inom hotell, restaurang och catering som drabbades mycket hårt under pandemin.

Förutom en pålitlig utdelning har också tillväxten varit förhållandevis stabil, pandemiåren exkluderat. Om vi backar bandet till 2012 så har Duni vuxit drygt 7 procent per år i genomsnitt, varav cirka 3 procent är organiskt.

Lönsamheten har börjat förbättras

På lönsamhetsfronten har det däremot inte varit lika stabilt och den stora anledningen till det är egentligen förvärvet av australiska Biopak 2018 och vad som nu utgör affärsområdet Food Packaging Solutions (FPS).

Inom det affärsområdet säljer Duni hållbara förpackningar för mat och dryck som utgör cirka 40 procent av koncernens omsättning. Trots det så svarar FPS för mindre än 20 procent av rörelseresultatet. En hård konkurrens i kombination med interna problem, inte minst med lagret, och höga fraktpriser har pressat lönsamheten.

Men på den punkten ser det nu aningen bättre ut. I det senaste kvartalet ökade marginalen nämligen till 3,7 procent (3,3) trots en stillastående omsättning i lokal valuta och en minskning med 7 procent inklusive valutamotvinden. Det är ett fall framåt där prishöjningar tillsammans med lägre lagerkostnader svarar för den förbättrade lönsamheten.

Ledningen menar att man bör kunna nå 6–9 procents rörelsemarginal över tid, en nivå som senast uppnåddes under 2021 (7,7 procent). Då ska man ha med sig att affärsområdet gynnades av pandemin då förpackningar för hämtmat fick ett uppsving, men visst borde Duni kunna vässa marginalen i en bättre marknad. På den fronten räknar jag ändå konservativt tills så är bevisat.

*Justerat för avskrivningar på immateriella poster. 2024 justerad för omstrukturering på 125 Mkr.

Inom det andra affärsområdet, Dining Solutions (DS), är det servetter följt av dukar som dominerar försäljningen. Affärsområdet är vertikalt integrerat med egen produktion i pappersbruket i Skåpafors och förädlingsenheter ute i Europa och Thailand. Det är en stor skillnad mot FPS som nyttjar underleverantörer för inköp av produkterna.

Inom DS är rörelsemarginalen i regel över 10 procent undantaget pandemiåren. Det är till stor del en stabil lönsamhet trots att massa- och elpris har en stor inverkan på lönsamheten. På kort sikt i varje fall, eftersom Duni justerar priserna med eftersläpning.

Gröna skott i Tyskland

Men även om kostnadskontroll är viktigt så är trots allt en högre efterfrågan det klart viktigaste. På den fronten är det dessvärre fortsatt trögt, inte minst i Tyskland som är Dunis största marknad. Lågpriskonkurrenter vinner marknadsandelar, men även här finns det lite ljuspunkter där försäljningen till restauranger ökat i tre kvartal i rad. Nu kommer också draghjälp från den tyska regeringen som väntas sänka matmomsen på restaurangbesök till 7 procent (från 19) vid årsskiftet.

Duni ligger också långt fram i omställningen från plastartiklar till förnybara material där lagstiftning successivt driver på efterfrågan i Europa.

Vad gäller utvecklingen under 2025 så är den organiska tillväxten marginellt på minus. Detta trots ett klent fjolår där nedgången efter nio månader summerades till 6,4 procent. I stället är det förvärv som svarat för den redovisade tillväxten på 3,5 procent trots valutamotvind.

Just förvärv är inget nytt för Duni som frekvent förvärvar mindre bolag. I årets tillväxt är det däremot förvärvet av Poppies i Storbritannien som står för merparten av tillväxten.

Enligt Poppies årsredovisning för 2024 verkar utvecklingen vara god. Rörelsemarginalen ökade till 13,8 procent (11,1) med en omsättningstillväxt på 3,8 procent till 44 miljoner pund (cirka 550 miljoner kronor). Prislappen på 48 miljoner pund motsvarar 8 gånger rörelseresultatet, och med synergipotential i produktion och distribution ser förvärvet lovande ut.

Fem största ägarna

Tror på höjd utdelning

Vad gäller Dunis finanser så har förvärven drivit upp nettoskulden som nu uppgår till knappt 1,5 miljarder kronor, motsvarande 2,5 gånger rörelseresultatet. Mycket högre ska den nog inte vara, men trots det så höjdes utdelningspolicyn till att dela ut minst 50 procent (tidigare minst 40) av nettovinsten, vilket är varför jag tror man också kommer höja utdelningen i år.

Det organiska tillväxtmålet sänktes samtidigt 2 procentenheter till 3 procent organiskt och ersattes av en förvärvsdriven tillväxt på 3 procent.

Duni är ingen snabbväxare utan snarare en pålitlig och relativt ocyklisk aktie som sannolikt inte kommer överträffa tillväxtmålen. Lönsamheten kan däremot successivt stärkas mot målet på minst 10 procent genom synergier och ett fortsatt kostnadsgnetande.

På rullande tolv månader är värderingen inte högre än 10 gånger rörelsevinsten med en rörelsemarginal på 7,4 procent. Det är en marginal jag tror det finns goda förutsättningar att vässa. Om ledningen når hela vägen till 10 procent med mindre förvärv längs vägen så blir det riktigt bra, men även om man bara kan fortsätta i dagens makliga takt med stabilitet så är Duniaktien billig.

Defensiv pjäs med uppsida

Multiplarna ska kanske inte vara uppåt 20 som för andra stabila aktier som Tele 2 eller Axfood, men närmare Telia på 15 gånger är nog inte helt orimligt. På min prognos för 2026 med en värdering på 12 gånger rörelseresultatet är Duniaktien värd 130 kr.

Det är en uppsida som lockar i en defensiv pjäs med en hög utdelning. Därtill finns en mindre option att Mellby Gård, som senast köpte aktier på 118 kr, lägger bud och köper ut Duni från börsen. Köp Duni.