Peter Hedlund: Lägsta nivån sedan pandemin – köpläge i aktien

Volati har fått en sur start på året med en nedgång på 20 procent vilket fört ner aktien till de lägsta kursnivåerna sedan pandemin. Det har sin förklaring i en klen organisk tillväxt under flera år som under fjolåret vände upp men avslutade året på minus 5 procent i senaste kvartalet. Inte heller lönsamheten var något glädjeämne i senaste kvartalet med en organisk nedgång för ebita-resultatet på 15 procent.

Det är inte orimligt att det skapar lite oro, men på redan pressade kursnivåer förefaller det som en överreaktion.

Just ebita-resultatet, vilket är rörelseresultatet med återläggning av förvärvsavskrivningar, har trots allt ökat sedan 2021. Noterbart är dock att rörelseresultatet minskat.

Den utvecklingen skvallrar alltså om en hel del förvärv, och avskrivningar som kommer med dessa, vilket är förklaringen att omsättningen står 25 procent högre än 2020, trots att Bokusgruppen delats ut under 2021.

2020 såldes också bilbesiktningsbolaget Besikta för 1050 miljoner på skuldfri basis där en reavinst på 750 miljoner indikerar en avkastning på 2,5 gånger investerat kapital från förvärvstillfället 2013. Nu är ledningen i färd med att dela ut det största affärsområdet, handelskoncernen Salix Group, så helt klart är det en ledning som inte ägnar sig åt imperiebyggande utan istället ser till aktieägarvärde.

I Volati är frågan snarare hur lönsamheten kommer utvecklas, för eftersom vinsten knappt ökat trots en rad förvärv och högre omsättning så är det här problemet ligger. Dessutom kostar det att göra förvärv vilket har dragit upp nettoskulden till 3,3 miljarder när vi inkluderar tilläggsköpekillingar och preferensaktier värda en miljard. Ingen utspädning från nya aktier har dock skett.

Värderingen landar då på cirka 13 gånger ebita för 2025 efter ett år där ebita ökade 2 procent organiskt och 10 procent totalt. Att det inte blev bättre än så beror på en kräftgång inom industribolagen.

Det talar för köp

I etikettrörelsen Etiketto faller däremot marginalen, men det är ett medveten val där förvärvet av tyska Clever späder ut marginalen. På den vägen kommer det också fortsätta då europeiska Interket med en omsättning på 43 miljoner euro förvärvades i januari. Det är ytterligare ett steg att konsolidera etikettsektorn i Europa och fortsatt utvinna synergier som ett större bolag.

I Salix var det en återgång till lönsamheten från 2020-2021 om 10 procent efter några år med vikande trend i kombination med en tillväxt på 15 procent som gav rejält avtryck i en högre vinst. Årets framgångar ligger nog också bakom de nya finansiella målen som antogs i december. De tar sikte på en marginal på 12 procent med 15 procents tillväxt per år. Även ett kapitaleffektivitetsmått som vi känner igen från serieförvärvarbolagen sprungna ur Bergman & Beving infördes där ebita som andel av rörelsekapitalbindningen ska vara minst 40 procent.   

Inom industrisegmentet är det däremot som sagt dystert för stunden med en rörelsevinst som mer än halverades i senaste kvartalet. Förklaringarna är flera och svåra att värdera med allt ifrån försenade infrastrukturprojekt för St: Eriks, som är leverantör av betong och naturstensprodukter, samt uteblivna översvämningar för Corroventa som är verksamt inom vattenskador och sanering av fukt bland annat.

Det som talar för högre lönsamhet framöver är att industrisegmentet haft tvåsiffrig ebita-marginal före 2024. Volati talar om en utmanande marknad och så är nog också den stora bilden. Däremot är det flertalet olika branscher och visst kan det vara en del bolagsspecifika problem här också.

Volati är alltså inget självklart köp om utvecklingen med negativ organisk utveckling i senaste kvartalet visar sig bestå. Då kan den höga skuldsättningen också bli en faktor.

Det som talar för köp är däremot att Volati nu värderas på vad som kan visa sig vara lågkonjunkturvinster inom Industri, där en återgång till tidigare lönsamhet skulle addera över 20 procent till koncernens ebita-resultat. Ett fortsatt synergiarbete inom Etiketto har också goda möjligheter att öka vinsterna. Om det infrias är värderingen snarare 10 gånger ebita, och ensiffrigt med lite tillväxt på det och en fortsatt god utveckling för Salix.

Ebita-resultatet är också nära ett representativt kassaflöde, exkluderat förändringar i rörelsekapital, som dessutom varit positivt de senaste två åren. Vi värderar därför Volati på ebita-multiplar, där aktien åtminstone inte är dyr på nuvarande meriter.

Dessutom finns en väletablerad förvärvsapparat inom Volati som är värdeskapande. Med lite synergier och belåning vid förvärven bör en avkastning på eget kapital om minst 20 procent vara nåbart. Det motsvarar cirka 100 miljoner kronor om en årsvinst avsätts till förvärv.  

Slutligen finns det lite mer spekulativa inslag som kan driva upp kursen i form av multipelarbitraget från förvärven och eventuellt en hög värdering av Salix ifall det åsätts en värdering närmare serieförvärvare som Bergman & Beving. Överlag ser jag däremot inte en avknoppning av Salix som någon väsentlig värdedrivare.

Sammantaget landar vi i att potentialen för en återhämtning inom Industri, synergiutvinning och förvärvsmöjligheterna väger tyngre än riskerna för en klen utveckling inom industribolagen och den höga skuldsättningen. Köp Volati.