Peter Hedlund: Rapportras för Rusta – avvakta

En kostnadseffektiv inköpsenhet är central för en lågprishandlare som Rusta. Med inköp direkt från leverantör via kontoren i Sverige, Kina, Indien, Vietnam och Turkiet till centrallagret i Norrköping hålls kostnaderna nere. Här finns det kapacitet för nära tio års tillväxt enligt bolaget och nu genomförs investeringar i automation. De investeringarna ska generera 60 miljoner kronor årligen i resultateffekt med start 2026/27. Därtill kommer Rusta spara 30 miljoner i tullar via ett tullager för inköpen till Norge.

Omkring 40 procent av inköpen är från Asien. Inköpen sker därför i amerikanska dollar, vilket borde gynnat Rusta i form av en starkare bruttomarginal. Den effekten dröjer dock eftersom Rusta använder valutasäkringar samtidigt som den norska kronans försvagning är negativ. Enligt avgående vd:n Göran Westerberg ska vi börja se effekten i en starkare bruttomarginal redan nästa kvartal.

Bruttomarginalen har annars pendlat mellan 41 och 43,5 procent de senaste åren och i den färska rapporten för det första kvartalet i Rustas brutna räkenskapsår (maj–juli)kom den in på 42,6 procent (43,8).

Tillväxten i jämförbara butiker har varit 3–5 procent sista tre åren, men klart lägre i senaste kvartalet på 1,2 procent.

Butiksöppningar är emellertid en viktig komponent för tillväxten som bidrog med 4 procentenheter under fjolåret och 5 procent i senaste kvartalet.

50–80 nya varuhus

Framöver siktar Rusta på en tillväxttakt på 8 procent varav 3 procent i jämförbara termer med en rörelsemarginal (IFRS 16) omkring 8 procent. Tillväxt genom nya varuhus lär det också bli mer av då Rusta bedömer att investeringen återbetalas på mindre än ett år för nya varuhus där Rusta blir hyresgäst. För renoveringar som görs var femte år så är återbetalningstiden endast tre månader. Cirka 50–80 nya varuhus väntas öppnas de kommande tre åren efter att bolaget höjt ambitionerna i slutet av 2024.

Det stora varuhusnätet gör att Rusta redovisar en nettoskuld på 5,2 miljarder kronor då hyresavtalen bokförs som skuld i enlighet med redovisningsstandarden IFRS 16. Balansräkningen kan då se svag ut, men jag anser snarare att Rusta har en nettokassa på 123 miljoner kronor, vilket blir fallet då jag exkluderar leasingskulden i enlighet med den gamla redovisningsstandarden (IAS 17).

Det förklarar börsraset

Rusta redovisar föredömligt den effekten och för att få det enhetligt justeras rörelseresultat ned med 188 miljoner för de senaste tolv månaderna då hyreskostnaden övergår från en avskrivning till en rörelsekostnad. Rörelseresultatet blir då 595 miljoner kronor och med ett börsvärde på knappt 10 miljarder kronor värderas aktien till 16 gånger rörelseresultat.

Det är en värdering som kräver vinsttillväxt och förklarar aktiens ras på rapportdagen då rörelseresultatet föll med 20 procent i det senaste kvartalet. Resultattappet kom primärt från en sämre lönsamhet från valutamotvind, men också från en svag finsk marknad som höll tillbaka tillväxten till 3,4 procent eller 1,2 procent i jämförbara termer. Tillväxten för starten på augusti har inletts på liknande sätt.

Måste man sänka priset ytterligare?

Just lönsamheten där rörelsemarginalen kom in på 8,8 procent (11,4) är den stora plumpen. Här sticker kommunikationen omkring en konfidentiell engångsersättning från Tietoevry i jämförelsekvartalet ut, där den benämns som ”inte materiell”. I senaste kvartalet pekar vd:n på att resultattappet beror nästan uteslutande på valuta och just den ersättningen. Implicit betyder det att ersättningen var omkring 30 miljoner, vilket i så fall motsvarar 90 procent av ebita-tillväxten i jämförelsekvartalet, något som definitivt får anses materiellt. Den typen av skönmålning ger tyvärr förtroendet en törn.

Så med en lite klen start på innevarande kvartal är frågan om marginalen kan stärkas eller om Rusta snarare måste sänka priser för att öka konkurrenskraften.

Rörelsemarginalmålet på 8 procent förefaller inte orimligt då marginalen legat runt 7 procent för de sista två åren och lagerinvesteringarna, om de faller ut som utlovat, ger nästan 80 punkter på marginalen. Nya varuhus ökar omsättningen och centrala kostnader slås ut på en större omsättning, vilket är marginalexpansivt.

Däremot kan man fråga sig om nya varuhus når samma lönsamhet som befintliga. I Sverige är lönsamheten högst och för nya varuhus, inte minst i en svag finsk marknad, är frågan om de inte snarare späder ut lönsamheten.

Då är Rusta köpvärt

Vem som blir ny vd är en öppen fråga och en osäkerhetsfaktor där avgående vd:n Göran Westerberg gjort ett bra jobb under sina 14 år på bolaget.

Sammantaget anser jag att aktien är snäppet för dyr på dryga 16 gånger rörelsevinsten. Men räknar vi in kostnadsbesparingarna från lagerinvesteringarna faller värderingen mot 14 gånger, och än lägre om valutamedvinden infinner sig. Samtidigt måste också tillväxten vässas ett snäpp om inte kostnadsinflationen ska äta upp marginalförbättringarna. Om det infrias så är Rusta köpvärt, men med den osäkerhet som föreligger ser aktien snarare rimligt värderad ut i dag.