Richard Bråse: Risken när jakten på nyckeltal går för långt

Vi är ett tillväxtföretag, Thomas. Och vi kommer alltid att prioritera tillväxt.

Novonesis vd Ester Baiget är spansk medborgare, utbildad kemist vid Universitat Rovira i Virgili i Katalonien och har en lång karriär bakom sig inom amerikanska kemijätten Dow Chemical. Hon framstår också som så dansk en företagsledare kan göra. Det är nämligen inte en fråga som avgörs av varifrån man kommer utan av vart man är på väg. Eller närmare bestämt i avvägningen mellan lönsamhet och tillväxt – och för Novonesis vd är det ingen tvekan om att tillväxt är överordnat allt annat.

”Thomas” i citatet ovan är Thomas Wrigglesworth, analytiker på Morgan Stanley. I samband med att Novonesis i höstas presenterade sina långsiktiga finansiella mål framförde han en stilla undran om varför bolaget inte siktade på att få bättre utväxling på sin lönsamhet från de högt ställda ambitionerna att öka intäkterna med 6–9 procent organiskt per år fram till 2030.

När analytiker ifrågasätter Novonesis inkrementella marginal, svulstiga investeringsplaner eller stigande rörelsekostnader mynnar Ester Baigets alltid älskvärda svar ut i en påminnelse om Novonesis kärnidentitet, som ett ”tillväxtföretag.”

När hon tog över som vd i februari 2020 hade bolaget precis tvingats summera sitt första räkenskapsår med negativ organisk tillväxt sedan avknoppningen från Novo Nordisk 2000. Under det pandemipräglade 2020 blev det nolltillväxt, men sedan dess har bolaget, som säljer biologiska lösningar som enzymer för allt från bröd till tvättmedel, vuxit organiskt med 5–9 procent per år.

Även om bolaget hittat tillbaka till gammal god form och visar högre organisk tillväxt än de flesta nordiska storbolag är Novonesis fria kassaflöde per aktie på ungefär samma nivå under de senaste tolv månaderna som under Ester Baigets första räkenskapsår som vd. En förklaring är jätteförvärvet av Chr. Hansen, som betalades med egna aktier.

Finanschefen Rainer Lehmann har förklarat att investeringarna kommer att trappas upp under 2026, vilket rimligen betyder att kassaflödestillväxten ännu ett år kommer slira i förhållande till försäljningsutvecklingen.

Om vi beger oss tillbaka till den svenska sidan av sundet efter denna exotiska tillväxtstrapats, men håller oss kvar bland ingrediensbolagen hittar vi fettbolaget AAK i Malmö. Akronymen innehåller förvisso det danska namnet på staden Århus, men bolaget saknar helt den danska instinkten att först och främst jaga tillväxt. På huvudkontoret återfinns få anställda, organisationen är genomdecentraliserad och bolaget agerar som om en controller alltid har sista ordet. Ska något växa så är det rörelseresultatet. Det är som om bron mellan Sverige och Danmark sträcker sig över oändlighetens sund.

Sedan 2019 har AAK:s volymer fallit med 12 procent, men rörelseresultatet har trots det mer än fördubblats. Det centrala nyckeltalet rörelseresultat per kilo har ökat från under 1 krona till 2,33 senaste räkenskapsåret, med den uttalade målsättningen att nå 3 kronor per kilo 2030. Företaget är bra på att fylla sina fabriker med resultatförbättrande volymer och hålla i kostnaderna, men risken med att låta ett enskilt nyckeltal ta överhanden är att det drivs för långt och att man tackar nej till volymer som skulle stärka intjäningen men laka ur rörelseresultatet per kilo.

Senaste årets kanske tydligaste exempel på när nyckeltalsjakten gick lite väl långt var när Securitas i somras valde att skrota sin verksamhet för kritisk infrastruktur, för att stärka rörelsemarginalen, som är en avgörande variabel för ledningens rörliga ersättning.

I Novonesis är frågeställningen om investeringarna kommer att vara värdeskapande eller om tillväxten sker på tomma kalorier med enda syftet att kunna stoltsera med organisk tillväxt i bokslutsrapporterna. Med fel drivkrafter kan organisk tillväxt vara helt fel.

Som placerare vill man allra helst ha bolag som med god marginal växer organiskt i högre takt än den generella ekonomin och som med en hög bruttomarginal får utväxling på rörelseresultatet på ett effektivt sätt i relation till bolagets räntekrävande kapital. Springer du på det ultimata bolaget kommer det att med största sannolikhet redan vara prisat för total perfektion. Aktieplaceringar handlar mindre om att avgöra vilket bolag som är bäst och mer om att välja vilka skavanker och utmaningar man kan tänka sig att leva med och som gett en oproportionerlig rabatt.

AAK har på svenskt manér gnetat fram sin resultatförbättring, men i det långa loppet blir det utmanande att driva vinsttillväxt utan stöd från stigande volymer. Förväntningarna är nu att volymerna ska ta ordentlig fart under de kommande åren, men frågan är om det kommer att ätas mer kakor och chokladkakor i en värld där det finns GLP-1 att knapra i tablettform?

Under innevarande decennium har AAK:s organiska volymutveckling bara varit positiv under två av sex år. Och kassaflödet har trasslat in sig i rörelsekapitalet, trots att priset på den viktigaste råvaran palmolja fallit tillbaka med besked från toppåret 2022.

Sedan 2019 har AAK ackumulerat 22,6 miljarder kronor i rörelseresultat. Det ackumulerade fria kassaflödet exklusive förvärv och avyttringar uppgår under samma period till 4,4 miljarder kronor. En blygsam siffra över sju år, som kan ställas i relation till att styrelsen bara i år vill dela ut och återköpa aktier för 3,4 miljarder kronor.