Nu kommer utväxlingen för SCA

Enorma tillgångar i form av skog och industriverksamheter inom massa, papper, trävaror och energi gör SCA intressant. Att delvis vara självförsörjande på råvaror, energi och logistik har dessutom visat sig vara ett framgångsrikt koncept när priserna på annars stora kostnadsposter varit volatila.

Men kritiken mot Stockholmsbörsens skogsbolag är tydlig. Skogen är för högt värderad, resultateten skönmålas genom värdeförändringar av skogen och kassaflödet är svagt. Framtida regleringar kan dessutom begränsa vinster och ökar därmed risken. En viss ambivalens kring huruvida SCA ska bedömas utifrån stora skogstillgångar eller rörelsedrivna industrier gör det hela än mer komplext.

Sprutat in pengar

Låt oss börja med kassaflödet. Via avverkning och produktion inom olika industriverksamheter har det sprutat in pengar hos SCA på senare år. Massiva kassaflöden har däremot plöjts ner i utökad produktionskapacitet. Framför allt anläggningarna inom massa och kraftlinjer som bland annat används för mjukpapper, kartong och tryckpapper.

Investeringarna delas upp två kategorier: löpande nettoinvesteringar och strategiska investeringar. Förenklat kan de förstnämnda klassas som en hygienfaktor för ständig förbättring och de senare mer expansiva i form av förvärv eller väsentligt utökad produktion.

Den nya massafabriken i Östrand stod klar 2018 och förra året färdigställdes pappersbruket i Obbola. Investeringarna har kostat SCA över 15 miljarder kronor under en tioårsperiod och står nu klara. Kommande två år ska investeringarna ge full kapacitet, vilket kommer innebära ökade volymer och kassaflöden.

Köp av skogspartier i Baltikum, vindkraftsparker i Sverige och investeringar i sågverk är andra större investeringar som gjorts på senare år – allt för att öka den långsiktiga intjäningsförmågan.

Gjort stora investeringar

Åren 2021 och 2022 hade SCA kraftig medvind från makro vilket resulterade i någon form av överlönsamhet. Tajmingen visade sig bli perfekt då de strategiska investeringarna kunde finansieras med egna kassaflöden från rekordåren.

På snart fyra år uppgår de strategiska investeringarna till över 10 miljarder kronor. Under motsvarande tidsperiod har nettoskulden ökat med cirka 4 miljarder. Då har dessutom löpande investeringar genomförts och aktieägarna fått inkassera utdelningar på miljardbelopp. Det finns inga uppenbara skäl till att oroas för kassaflödet.

Och de för högt värderade tillgångarna i form av skog? I senaste kvartalsrapporten redovisar SCA ett värde på nästan 109 miljarder kronor. Det gör SCA till Europas största privata skogsägare. Oavsett redovisningsmetod och antaganden blir det högst teoretiskt.

Värdeförändringarna påverkar däremot resultaten och det är därför relevant att titta en extra gång på just den raden. Det är inte helt olikt fastighetsbolagen som särredovisar värdeförändringar på husen. Att resultaten skönmålas kan hävdas, men det är inte vidare svårt att utläsa effekten. Och påverkan gäller åt båda håll.

Av de cirka 7,1 miljarder kronor i resultat (Före av- och nedskrivningar, finansiella poster och skatt) som skapats i årstakt förklaras cirka 2,2 miljarder av värdeförändringar på skogstillgångar.

Avverkningen, som sker i lägre takt än totala skogsbeståndet växer, ger dessutom väsentligt kassaflöde och bidrar till resultatet. Genom att exkludera hela skogsverksamheten ges än bättre förståelse för bidraget från de olika delarna i SCA.

Låg värdering på industrin

Exkluderas hela SCA:s nettoskuld och den uppskjutna skatten som hänförs till skogen får vi fram ett teoretiskt nettovärde på cirka 75 miljarder kronor. Det kan ställas i relation till börsvärdet om nästan 99 miljarder kronor. Värdeskillnaden är alltså vad aktiemarknaden kan tänkas vara villig att betala för teoretiskt skuldfria industriverksamheter – som tillsammans i årstakt skapat 1,9 miljarder kronor i rörelseresultat. Det ska dessutom understrykas att sista kvartalet 2023 ligger i siffrorna, en svag period för industrin.

På de historiska siffrorna värderas industrin till 12 gånger rörelseresultatet. Det är lågt för ett skuldfritt industribolag likt SCA. Än lägre blir det i kontexten där stora investeringar nyligen färdigställts och ökade volymer är att vänta.

En låg värdering på industrin bör delvis förklaras av en skepsis mot de redovisade värden på skogen. Som helhet värderas SCA till cirka 20 gånger analytikernas vinstestimat på nästa år. Aktien handlas runt 140 kronor, viket är motsvarande kurser som för tre år sen. SCA har visat sig haft behov av att växa in värderingen.

Att plöja ner mycket pengar i produktionsanläggningar med ett beroende av konjunktur är inte heller riskfritt. Under tiden har svalare konjunktur pressat intjäningen i delar av industrin. Trots att senaste nyheterna gällande reglering var till svenska skogsbolagens fördel finns det osäkerheter kopplade till framtida förändringar inom EU.

Dynamik som ger bra effekt

Tredje kvartalet pekade i rätt riktning. Över längre tidsserier är risken i SCA låg. En skeptiker kan hävda att verksamhetens bredd innebär ständiga utmaningar. En annan kan hävda att bredden håller lägstanivån på godkända nivåer och minskar risken på intjäningen.  

Skogen växer snabbare än den avverkas och kapaciteten inom industrin förbättras ständigt. Det är en dynamik som ger bra effekt över tid. Det mesta talar för ökade volymer, kassaflöden och resultat. Köp aktien innan det bevisas i kommande årens kvartalsrapporter.