Svårt att bli uppjagad över Sentias notering

Ratos vill sälja Sentia och väljer Norgebörsen där primärt norska fondbolag nappat på erbjudandet och tecknat för knappt hälften av aktierna. Ratos förblir huvudägare med 40-44 procent av aktierna beroende på om övertilldelningen nyttjas eller ej. Inga nya aktier emitteras och det mest positiva med noteringen är insiders agerande.  

I spetsen går Jan Jahren som är vd för Hent sedan 26 år tillbaka och numera också vd för Sentia. Han är sedan tidigare storägare (12%) men tecknar ytterligare aktier för 100 miljoner norska kronor i börsnoteringen. Även andra personer i ledningen tecknar aktier, vilket är klart positivt, om än det är mer beskedliga belopp mellan 1-3 miljoner kronor.

Vad är då Sentia?

Bolaget består primärt av norska Hent som Ratos ägt sedan 2013. Sedan återstår också Ratos mindre svenska verksamheter i form av Vestia, SSEA, och Kiruna Målbygg som man löser ut minoritetsägarna ur och skickar in i Sentia. 85 procent av omsättningen hämtas därmed från Norge inom entreprenad med utveckling och byggnation. Endast en tredjedel av de 1 400 anställda är byggarbetare så underleverantörer används flitigt i projekten medan inköp och planering är kärnuppgifter för Sentia.

Kunderna är till stor del offentliga och svarade för 68 procent under 2024. Statsbygg var största kund med 30 procent under 2024 men även Aker och Entra är också stora kunder.

Konkurrenter är primärt Veidekke, AF Gruppen samt de svenska bolagen NCC, Skanska och Peab som alla är större än Sentia mätt i omsättning. Sentias inriktning på större byggnadsprojekt som sjukhus, köpcenter och kontor snarare än bostäder och infrastruktur är en tydlig skillnad mot de svenska jättarna. Peab har exempelvis tagit ett steg tillbaka från stora byggprojekt där tvisten om bygget av Mall of Scandinavia fortfarande inte är löst. Där vill man inte hamna då ett stort projekt som går fel lätt kan radera ut en årsvinst om fast pris tillämpas.

Sentia verkar lyckas bättre, även om fastprismodellen tidigare år har kostat på för Sentia också, som räknat bort sig i flera projekt genom åren. Nu är man antingen involverade tidigt i projekten med delvis fast pris för utvecklingen men för det mesta, och i synnerhet byggnadsfasen, så är det kostnadstäckning plus en marginal som är gängse modell. Ungefär 70 procent av omsättningen kommer nämligen från en partneringmodell där ledningen också lyfter fram en stor andel återkommande kunder. Detsamma gäller för den svenska delen av Sentia.

Historiken pekar på en tillväxt med ett par procent per år medan de finansiella målen siktar klart högre med en tillväxt på 6 procent. På marginalfronten har det också historiskt varit klent för norska Hent som är kärnan i Sentia. Dagens fina marginal som tog fart 2023 är klart bättre än åren innan där 4,5 procent är den högsta noteringen någon del av koncernen nått 2016-2022. Marginalmålet är minst 5 procent och mot den bakgrunden ska man nog inte räkna med särskilt mycket mer.

Vad är kassan värd?

Balansräkningen är i förvånansvärt bra skick där man annars kunde tänkt sig att Ratos skulle delat ut mer pengar innan noteringen. Istället sätter man Sentia på börsen med 2,8 miljarder norska kronor i nettokassa efter att ha delat ut 785 miljoner i mars. Det är en väldigt stor kassa i relation till börsvärdet på 5 miljarder.

Normalt räknar jag av nettokassan i värderingsansatsen men det resonemanget bygger på att kassan är fri att disponera för ledningen. Så är nog inte fallet i Sentia där ett soliditetskrav finns och därtill så är rörelsekapitalet onormalt gynnsamt för stunden. Stora förskottsbetalningar möjliggör ett negativt rörelsekapital som normalt är omkring 15-20 procent av omsättningen enligt ledningen. Vid årsskiftet var andelen nära 30 procent. En normalisering minskar alltså nettokassan med 1-1,5 miljarder.

Jag lutar åt att kassan nog snarast är att betrakta som en anläggningstillgång för verksamhetens drift då motparter inte vill teckna stora kontrakt med ett byggbolag som inte har finanserna i ordning. Vid slutet av Q1 var till exempel kontraktsskulden knappt 1,7 miljarder (inte räntebärande) så det är inte självklart hur man ska se på den stora nettokassan, annat än att den ger ränteintäkter.

Vad gäller själva verksamheten så var fjolåret klent på omsättningsfronten efter en svag marknad i Norge andra halvåret samt en rejäl nedgång i Sverige. Nedgången i Sverige kom dock med högre marginal från en omorganisering och projektselektering där lönsamheten prioriterats.

Tillväxt i första kvartalet

I årets första kvartal är det andra toner där Sentia växer 5,3 procent samtidigt som orderingången steg till 5 miljarder norska kronor (3,4). Orderboken uppgår därmed till 18,3 miljarder (17,3).

På marginalfronten var det däremot klenare, i synnerhet i Sverige där jämförelsekvartalet innehöll en större projektvinst. För koncernen föll marginalen till 4,5 procent justerat för kostnaderna för börsintroduktionen (4,8).

Att vara noterad bedömer bolaget kostar cirka 40 miljoner kronor per år, vilket är en ganska rejäl kostnad i sammanhanget då det motsvarar cirka 8 procent av vinsten. Dessutom bör man räkna med ett incitamentsprogram med 1,5 procents utspädning och lite kostnader för diverse bonusar innan vinsten hänförlig aktieägarna kan räknas hem.  

Det är svårt att bli särskilt uppjagad över Sentia, men det rapporteras att emissionen redan är övertecknad och givet att insiders köper aktier tar det ned risken att Ratos gör sig av med en surdeg. Orderboken är välfylld och värderingen runt p/e 10 är inte avskräckande. Men särskilt höga multiplar ska heller inte byggbolagen ha. Knäckfrågan är nog hur man ser på kassan för skuldjusterat är Sentia väldigt billigt. Det är dock svårt att se varför man skulle skifta ut mer kapital efter noteringen så jag förmodar att nuvarande kapitalstruktur är den man ska räkna med.

Dessutom finns det nog risk att Ratos säljer mer aktier när inlåsningsperioden löper ut om 180 dagar. Rådet blir att teckna och sälja för den spekulative men långsiktigt ser jag bättre aktier än Sentia för portföljen.