Teckna Asker – men mycket mer är aktien inte värd

Det europeiska medicinteknikbolaget Asker grundades 2006 som en sammanslagning av flertalet bolag i Norden. Expansionen gick sedan vidare till Baltikum och Benelux-länderna. 2019 köpte nuvarande huvudägaren Nalka Invest upp bolaget och accelererade förvärvsresan där över 50 bolag köpts upp bara sedan 2019 i sju nya länder, senast på brittiska öarna. Nu knackar bolaget på dörren till Stockholmsbörsen med ett tilltänkt börsvärde på 27 miljarder kronor.

Det rör sig om en verksamhet inom primärt distribution men med 10-15 procent av omsättningen från egna varumärken som Embra, Evercare och Selefa. Bolaget har verksamhet i 17 länder och över 4 000 anställda men består idag bara av 45 bolag. Varför antalet bolag är färre idag kan man fundera kring. Sannolikt har inte alla förvärv blivit lyckade samtidigt som integration varit rationellt i andra fall. Bolagen är uppdelade per geografi inom Europa och organiseras i North, West och Central.

Det rör sig om förbrukningsartiklar (ej läkemedel) till 70-75 procent och 20-25 procent utrustning. Asker lyfter fram ett brett sortiment på över 50 000 artiklar som en styrka men också nischade specialistbolag. De egna produkterna är primärt förbrukningsartiklar som handskar, sårvård, skyddsklädsel och instrument snarare än komplicerad utrustning. Det finns fördelar med det då utrustning i större utsträckning kan bli föremål för stämningar och regulatoriska godkännanden förknippat med stora kostnader.

Kunderna är offentliga myndigheter, sjukhus, vårdgivare, sjukförsäkringsbolag, äldreomsorgen och primärvården samt direktförsäljning till konsument. Inköpen görs till 80 procent inom Europa och resterande 20 procent från Asien. Det är nog en bra mix i dagens oroliga omvärld.   

Branschen är ocyklisk men väntas heller inte växa mer än 3 procent årligen fram till 2028 enligt en marknadsstudie Asker hänvisar till.

Lovande förvärvsmodell

Vad gäller Askers historik så är den förhållandevis kort, full av förvärv och innefattar pandemiåren, vilket gör den lite osäker. I prospektet får vi såväl justerad nettoomsättning som justerad Ebita. Det handlar om en förändrad redovisning av tredjepartslogistik och effekter från Covid-19 samt valuta och återkommande engångsposter.

Bolaget anger att för perioden 2019-2024 har den genomsnittliga årliga tillväxten (CAGR) varit 27 procent medan Ebita-resultatet vuxit 38 procent. Organisk tillväxt (CAGR) anges för perioden 2020- 2024 på 9 procent och Ebita 15 procent, både justerade alltså. Under 2024 var den organiska tillväxten 6,7 procent.

Förvärv är alltså en central del i affärsmodellen för tillväxt. Det saknas heller inte förvärvsobjekt då marknaden i Europa av mycket fragmenterad och består av omkring 37 000 bolag inom medicinteknik. Omkring 4 000 av dessa bedöms vara potentiella förvärvsobjekt där cirka 200 st utvärderas och kontakter har tagits med 30-40 st. Förvärvsresan lär fortsätta i högt tempo med andra ord. 

Förvärven görs till en prislapp runt 6-8 gånger Ebita för den senaste tolvmånadersperioden. Målbolaget ska helst vara entreprenörsdrivet med en ledande position inom någon gynnsam makrotrend som exempelvis den åldrande befolkningen, ökat behov av hemvård eller hållbarhet. Ebita-marginalen ska vara minst 10 procent eller kunna nå dit inom tolv månader med en omsättning på 100-300 miljoner kronor. Asker räknar med att genomföra 10-20 förvärv årligen. Infrias det så räknar Asker med att Ebita kan växa med cirka 10 procent per år från förvärvsbenet.

Själva förvärvsprocessen är väl beprövad där 10-40 procent av köpeskillingen kan allokeras i en tilläggsköpeskilling. Entreprenören stannar därmed oftast kvar i bolaget minst 2-3 år under löptiden samtidigt som Asker i regel blir ägare till hela bolagen.

Intressant nyckeltal

De enskilda bolagen styrs decentraliserat med stödfunktioner centralt. Månadsvis sker uppföljning och de bolag som genererar högst avkastning på rörelsekapitalet (R/RK) får utökat självbestämmande och vice versa.

Att styra med det nyckeltalet gillar jag där fokus ligger på att skapa ett starkt kassaflöde som sedan kan finansiera nya förvärv. Jag vill minnas att Bergman & Beving var först ut med den modellen som sedan tillämpats framgångsrikt av flertalet förvärvande bolag, däribland avknoppningen B&B Tools.

Vd i Asker är Johan Falk med ett förflutet på både Getinge och just B&B Tools. En kombination som lämpar sig väl för att leda Asker, och tiden på Getinge misstänker jag färgat bolagets fokus på förbrukningsartiklar snarare än utrustning i egen regi efter Getinges många problem.

Sammantaget gillar jag förvärvsmodellen där det finns synergivinster för målbolagen att ingå i en större koncern för inköp och centralt stöd. Asker verkar lyckats bra också givet att tillväxten kunnat genomföras med begränsad utspädning och ökad lönsamhet. Förvisso har lånat kapital varit en viktig komponent där skuldsättningen var åt det höga hållet innan introduktionen. Skalbarheten hade också kunnat vara bättre att döma av rörelsemarginalens utveckling som inte hängt med bruttomarginalen, även justerat för ändrade redovisningen sista åren. Personalkostnader verkar vara fallet och möjligen är det en tillfällig puckel för att bygga organisationen för nya marknader.     

Huruvida förvärvskostnader, omstruktureringskostnader med mera ska justeras fullt ut för kan man diskutera. I en förvärvsintensiv koncern anser jag nog att dessa är en naturlig del av verksamheten, om än en kostnad för omstrukturering kanske ska delas upp över fem år eller liknande.

Ett nytt lager byggs också i Göteborg för 300 miljoner kronor där återbetalningstiden uppskattas till fem år och ska stå klart 2027. Nya lager inte sällan förknippat med inkörningsbekymmer och tillhörande kostnader.

Rent erbjudande

Vad gäller själva erbjudandet så är det positivt med ett fast teckningspris på 70 kr och det faktum att flertalet institutioner åtagit sig att teckna aktier för 5,8 miljarder av erbjudandet på totalt knappt 9 miljarder (10 miljarder om övertilldelningsoptionen nyttjas). 

Noteringen är primärt en försäljning från huvudägaren Nalka Invest följt av Sjätte AP-fonden, finska pensionsförsäkringsbolaget Illmarinen samt ledning och styrelse. Ingen i ledningen säljer dock mer än en tredjedel av innehavet och Nalka kvarstår som huvudägare med minst 40 procent efter börsintroduktionen då omkring en tredjedel av innehavet säljs. Eftersom det delvis är en nyemission så tillförs Asker netto 1 435 Mkr efter emissionskostnader. Ett aktieägarlån på 1,4 miljarder kvittas också med nya aktier.

Så var det frågan om värdering. Räknar vi in förvärven under 2024 och ytterligare två som gjordes i februari så omsätter Asker 16,5 miljarder kronor med ett ebita-resultat om 1 548 miljoner kronor, pro forma. Nettoskulden exklusive leasing är cirka 3,5 miljarder inklusive tilläggsköpeskillingar, köpeskillingen för de nya förvärven och nyemissionen. Pro forma motsvarar det då en värdering på Ev/ebita 19,5.

Det fria kassaflödet var något klent under 2024, men förklaras delvis av ett inkråmsförvärv och materiella investeringar i ett nytt förvärv då investeringarna ökade från 151 till 348 miljoner kronor. Relaterat till de materiella avskrivningarna är dock fjolårets nivå mer i linje så möjligen är koncernen underinvesterad. Med justeringar i åtanke så anser jag att justerad Ebita är ett lite för generöst mått med 10-15 procent.

Med en organisk tillväxt på marknaden runt 3 procent räknar jag med 5 procent för Asker kommande år. På lönsamhetsfronten räknar jag med en något högre lönsamhet rent organiskt men givet värderingen så ställs det höga krav på förvärvsapparatens värdeskapande för att räkna hem Asker.

Den processen känns robust och i en bransch med låg risk och hög geografisk diversifiering ska det mycket till för att det ska gå riktigt fel. Att köpa bolag till 7 gånger Ebita ger direkt en avkastning runt 14 procent före skatt och engångskostnader. Det är helt klart värdeskapande, men inte exceptionellt. Särskilt mycket högre värdering ska man kanske inte ha dock givet att det är ett snabbt förvärvsbygge och fortfarande ska bevisa sig på börsen.

Sammantaget efter en djungel av justeringar i prospektet ser ändå Asker hel och ren ut där det mesta talar för en bra introduktion. Skulle det mot förmodan bli ett kyligt mottagande står Nordea redo att köpa aktier som stabilisatorsagent och dämpar nedgången. Jag ser ingen stor uppsida, men heller inte nedsida. Jag anser att man kan teckna aktien men runt 80 kr är aktien fullvärderad.