Ture Wester: Logisk affär – köprådet för Rejlers kvarstår

Viktor Svensson har spänt bågen hårt och träffat rätt förut. Sedan han tog över Rejlers för åtta år sedan har aktien utklassat börsen med en totalavkastning på 286 procent, mot börsens 159 procent.

Nu presenterar Svensson sitt nya drag. Rejlers går ihop med norska teknikkonsulten Multiconsult genom en jämbördig fusion. Ägare i Multiconsult kommer få 0,9725 B-aktier i Rejlers för varje Multiconsultaktie, vilket motsvarar 54 procent ägande för Multiconsults aktieägare och 46 procent ägande för Rejlers aktieägare i det sammanslagna bolaget.

Multiconsult är idag noterat på Oslobörsen och har ett börsvärde på 4,1 miljarder norska kronor. Den finansiella historiken är gedigen. Multiconsult har ökat omsättningen över tolv år i följd, med i genomsnitt ca 8 procent.

Tre skäl till affären

Vi ser tre tydliga skäl till att affären genomförs. Det första är det mest uppenbara: kostnadsbesparingar om 100–120 miljoner på årsbasis. Kostnader för it, hr och annan administration går att skära ned ordentligt. Några fastighetskontrakt kan rivas. Kostnadssynergierna framstår visserligen som ganska lågt hängande frukter, men som lite väl sparsmakade. Beloppet motsvarar en knapp procents marginalförbättring, och räcker inte långt för att motivera risken vid en fusion av två jämnstora bolag.

Ett skäl som övertygar mer är den geografiska matchningen. Multiconsult har 80 procent av sin verksamhet i Norge och en stark marknadsposition. I den verksamheten ska nu Rejlers Norge, som länge dragits med lönsamhetsproblem, ingå. Liknande initiativ tas med Multiconsults svenska verksamhet. Att mindre och trassligare verksamheter tas under större och mer lönsamma vingar borde kunna förbättra marginalen. Ett stort problem med fusioner i konsultbranschen är att det sammanslagna bolaget ofta har massa städer med två kontor med varsin storchef på varsin sida gatan. Att de ska bli ett kontor med en chef brukar vålla kulturella problem. Lyckligt nog är den geografiska överlappningen mellan Multiconsult och Rejlers begränsad, vilket borde underlätta sammansmältningen och sänka risken. 

Det tredje är att det nya bolaget blir dubbelt så stort. Med större muskler kan man hävda sig bättre i konkurrensen, och ta upp kampen på riktigt med konkurrenterna Afry och Sweco. Multiconsult Rejlers kommer ha en ledande position inom sektorer som energi och industri i Norden. Det borde gå att använda varandras kunder för merförsäljning, eftersom man kan erbjuda bredare och mer specialiserad kompetens. Ett exempel som tas upp är samarbete inom arktisk kust- och marin verksamhet. 

Dessutom borde likviditeten i aktien förbättras en del, även om den ska handlas i både Norge och Sverige. 

Viktor Svensson är tydlig med att de enheter som har lägre lönsamhet än koncernen alltid kommer att vara i strålkastarljuset så länge han styr skutan. Nu får även arkitekturverksamheten, som haft vissa lönsamhetsproblem, ett eget resultatansvar. Kostnadsbesparingarna kommer räcka någon procent mot marginalmålet på 10 procent, men det är en bra bit kvar. Att man lyckas nå synergier även på intäktssidan blir avgörande.

Nettoskulden i det nya bolaget uppgår till 2,0 gånger ebitda, vilket begränsar förvärvsutrymmet på kort sikt. Men givet stabiliteten i verksamheten är den inte överdrivet oroande. Som det ser ut nu är den bakåtblickande värderingen kring ev/ebita 12. Resultatet har dessutom potential att växa fint kommande år. Svensson har träffat rätt förut, och den här affären har förutsättningar för att skapa aktieägarvärde. Vi behåller vårt köpråd på Rejlers.