USA:s säkra hamn – eller globala maktmedel

Under Donald Trumps första år efter återinträdet i Vita huset har dollarn utvecklats svagt. Rörelsen kan delvis förklaras av konjunktur, ränteskillnader och förväntningar på finanspolitiken. Men i bakgrunden finns också något mer svårfångat: en tilltagande osäkerhet kring centralbanken Federal Reserves oberoende, men också USA:s roll i det globala handelssystemet. Det är i sprickorna som dollarns politiska ramverk börjar skaka.

Sedan 2017 – när Donald Trump installerades för sin första mandatperiod – har dollarns institutionella stabilitet förändrats. Numera sammanfaller handel och finans med frågor om nationell säkerhet. Hot om tullar och ekonomisk hämnd har blivit verktyg i amerikansk utrikespolitik och under Donald Trumps andra mandatperiod har linjen skärpts ytterligare. Nu riktas udden också mot allierade och därmed har osäkerheten ökat kring USA:s roll som neutral valutasystemförvaltare. 

Samtyckesdollarn

En vanlig tolkning av utvecklingen är att USA i praktiken räknar med att dollarns hegemoni inte kräver något samtycke utifrån, eftersom det saknas realistiska alternativ att parkera kapital i.

Den tidigare IMF-chefsekonomen Olivier Blanchard är skeptisk till att den verklighetsuppfattningen stämmer.

– Jag vet faktiskt inte hur USA – alltså Donald Trump, finans­minister Scott Bessent och de andra i administrationen – egentligen resonerar. Visst, det finns ett drag av djungelns lag (”den starkaste vinner” reds. anm.) och ett mer transaktionellt geopolitiskt förhållningssätt, men det är inte självklart hur den skulle kunna tillämpas på dollarn, säger han.

Detta är en central poäng, enligt professorn, som numera är knuten till MIT och tankesmedjan Peterson Institute for International Economics (PIIE). USA:s globala roll vilar inte på dekret, utan på dollarns stabilitet – en bas som utgörs av oöverträffad likviditet, trovärdig rättssäkerhet och tillgången till världens djupaste finansmarknader. Det är detta som gör amerikanska statsobligationer till världens säkraste tillgång.

Dessa egenskaper är inte opolitiska. De vilar på ett institutionellt ramverk där förtroende och förutsägbarhet är avgörande, säger Olivier Blanchard. Varje enskild investerare och centralbank kan när som helst välja att minska sitt dollarinnehav. I praktiken upprätthålls dollarsystemet alltså av det fortlöpande samtycket från dem som äger amerikanska tillgångar.

– USA kan ju inte tvinga investerare eller centralbanker att hålla dollar, säger Olivier Blanchard.

Ett liknande resonemang förs av Lucrezia Reichlin,

tidigare forskningschef vid ECB. Hon framhåller att dollarns dominans i grunden bygger på institutionell trovärdighet och ett brett utbud av säkra tillgångar. När den institutionella ramen blir mer osäker förändras också gradvis incitamenten för långsiktig portföljallokering.

Gränslinjen för dollarns dominans

När frågan ställs om vad som faktiskt skulle kunna hota dollarns ställning pekar Olivier Blanchard inte på tulldramatik eller bombastisk retorik i första hand, utan på mer fundamentala brott mot systemets själva logik.

– En verklig brytpunkt skulle kunna vara allvarliga tvivel kring USA:s finanspolitiska hållbarhet eller någon tydligt fientlig åtgärd riktad mot utländska dollarinnehavare, säger han.

Samtidigt betonar han att de krafter som i dag verkar i bakgrunden, som förvisso är mer långsamma, snarare är de mest väsentliga att fokusera på.

– En viktig faktor är om tillgången till Feds swaplinor minskar, säger han.

Feds swaplinor är ett verktyg som den amerikanska centralbanken konstruerat för att säkerställa den globala tillgången på dollar. Det görs genom utlåning, där andra centralbanker ställer ut sina valutor som säkerhet för att få dollar. Funktionen, att förhindra global dollarbrist när investerare flyr till den säkra dollarhamnen, har nyttjats i stora kriser som globala finanskrisen 2008/2009 och covid-19-krisen. Slutsatsen har varit att detta verkligen har minskat risken för panik, bankkrascher och systemkris.

Här möts Olivier Blanchards resonemang med en analys som förts fram av bland andra London School of Economics-professorn Hélène Rey: Dollardominansen handlar i praktiken om den globala tillgången till dollarlikviditet i kris. Just därför kan förväntningar på upprätthållandet av detta spela en avgörande roll.

– Om det sprids en uppfattning om att tillgången till Feds swaplinor är politiskt villkorade så kan det spela en viktig roll, säger Olivier Blanchard.

Det krävs alltså inte faktiska politiska beslut för att beteenden ska förändras. I ett system som vilar på förtroende kan blotta misstanken om att dollartillgång i framtiden ska komma med politiska villkor vara tillräckligt för att bädda för alternativ.

Långsam förskjutning 

Olivier Blanchard ser därför inte ett abrupt slut för dollarns dominans som det allra mest troliga scenariot.

– Byggt på detta är det mer sannolikt med en gradvis förändring, säger han.

I praktiken innebär det en successiv diversifiering i valuta­reserver, i val av handelsvalutor och i finansiella flöden. Dollarn förblir i ett sådant scenario central, men om alternativ dyker upp så kan dominansen minska. 

För USA innebär detta en långsam nednötning som global maktfaktor snarare än en akut kris. För Europa och stora länder som Kina innebär det ett strukturellt vägval.

När blicken vänds mot Europa blir Olivier Blanchard tydlig. På frågan om varför euron trots sin storlek aldrig på allvar utmanat dollarn pekar han på en avgörande brist.

– I grunden handlar det om avsaknaden av en stor, permanent och säker gemensam tillgång i euro, säger han med hänvisning till att det saknas EU-statsobligationer.

Detta är en gammal diskussion. IMF, ECB och BIS har återkommande pekat på att euroområdet saknar den institutionella ryggrad som USA och dess statsobligationer möjliggör för dollarn. EU är fortsatt splittrat, inte federalt. Och så länge dollarns stabilitet tagits för given har kostnaden för att inte agera varit hanterbar.

Men kalkylen förändras med Donald Trump vid det amerikanska rodret.

EU som obligationsutmanare

Vad krävs då för att EU-emitterad skuld på allvar ska kunna fungera som global, säker tillgång i konkurrens med en marknad med utestående amerikanska statsobligationer värda cirka 27 000 miljarder dollar?

Tröskeln för funktionalitet går faktiskt lägre än man kan tro, menar Olivier Blanchard.

– Samtal med handlare tyder på att en homogen marknad på omkring 5 000 miljarder euro kan räcka för att konkurrera med USA, säger han.

Det avgörande är inte bara volymen, utan att utgivningen blir permanent. Tillfälliga krisprogram skapar inte den förutsägbarhet som globala investerare kräver, enligt Olivier Blanchard.

Utgivning av kollektiviserad skuld från EU har skett, för att finansiera återhämtningsfonden under pandemin, men inte i samma form som en fullskalig EU-statsobligation som kan konkurrera med USA:s motsvarigheter.

Från tabu till nödvändighet

Traditionellt har det närmast rått tabu kring euroobligationer, som motiverats med ”moral hazard” och nationellt ansvar. Högt skuldsatta länder riskerar frestas att låna mer, skjuta upp reformer och gå med kroniska underskott för att kostnaden delvis bärs av andra länder. 

Resonemanget speglar i stort en konflikt mellan Nord- och Sydeuropa.

Olivier Blanchard menar dock att dessa risker ofta överdrivs och är hanterbara genom ramverk med upplåningsgränser och öronmärkningar för enskilda länder.

– Med rätt utformning kan ”moral hazard”-problemet göras mycket begränsat. I det förslag jag tagit fram tillsammans med Ángel Ubide (också han tidigare IMF-ekonom, reds. anm.) är risken, om den alls finns, mycket liten, säger han.

Frågan är om den politiska viljan finns. Olivier Blanchard menar att USA:s mer transaktionella linje kan bli avgörande. Skapandet av alternativ till dollarn behöver därför inte ses som ett ideologiskt EU-federalistiskt projekt, utan som ett svar på en utveckling där dollarn inte längre tas för given.

– Jag tror viljan finns, och hellre nu än senare, konkluderar han.