Värderingen har skenat – sälj Saab

Den svenska försvarskoncernen Saabs aktie stod i motsvarande 53kr (justerat för aktiesplit 4:1) den 24:e februari 2022, dagen före Ryssland invaderade Ukraina. Med krigets intåg i Europa har efterfrågan på krigsmateriel skjutit i höjden vilket lett till att Saabs omsättning ökat hela 63 procent samtidigt som rörelseresultatet nästan fördubblats sedan 2021.

Affärsområden i översikt 2024

Det är en bred tillväxt där alla fem rörelsesegment bidrar. Något förvånande är tillväxten högst för marinverksamheten inom Kockums som vuxit hela 146 procent. Mer väntat är tillväxten på knappt 70 procent inom Dynamics. Här ingår bland annat vapensystem som Carl-Gustaf, AT4 och Robot 57 som används i Ukraina.

Även lednings- och sensorsystemen inom Surveillance växer knappt 70 procent där flygövervakningssystemet GlobalEye och Giraffe-radarn återfinns. Saab har också en mindre teknikkonsultverksamhet kallad Combitech där omkring halva omsättningen är till den civila sektorn. Sist men inte minst har vi stridflygsverksamheten inom Aerodynamics med Gripenplanen som vuxit drygt 35 procent där den nya E-versionen börjat levereras i Sverige och Brasilien.  

Den starka tillväxten lär också fortsätta då orderingången vida överstiger leveranserna. Orderstocken uppgick nämligen vid årsskiftet till 187 miljarder kronor, motsvarande cirka tre gånger fjolårets omsättning.  

Aktien har givet den utvecklingen blivit en av börsens absolut bästa aktier med en uppgång till 360 kr i skrivande stund. Bara den senaste månaden är aktien upp 45 procent efter att Trump och USA gjort det tydligt att Europa måste ta ett mycket större militärt ansvar för Europa och Ukraina.

Att en upprustning redan sker har knappast gått någon förbi där Trump sedan länge ansett att Natoländerna måste hedra kravet om att spendera minst 2 procent, men helst 5 procent av BNP på försvaret. USA spenderar förvisso inte mer än cirka 3,4 procent och därtill har Trump sagt att USAs försvarsbudget kan halveras på sikt. Det förutsätter då en nedrustning i samförstånd med Kina och Ryssland när omvärldsläget blir mer stabilt.

Men det är inte bara Trump som anser att Nato måste rusta upp. Natos generalsekreterare Mark Rutte menar att nivåer upp till 3,7 procent kan krävas, om än den siffran kan komma ner mot 3 procent med inköpssynergier och smarta val.

EU-länderna har redan börjat upprustningen och bara senaste veckan har Danmark, Storbritannien och Tyskland kommunicerat ökningar. Givet långsiktigheten i försvarssatsningar som löper under många år så råder det liten tvekan om att de europeiska försvarsbolagen kommer uppvisa hög tillväxt de kommande åren. Senare i veckan möts EU-ledarna där nya utfästelser väntas kommuniceras och i juni möts Natoländerna i Haag där frågan fortsatt lär ligga högt på agendan.  

I Sverige där Saab hämtar cirka 40 procent av omsättningen pekar regeringens förslag mot en ökning till 2,6 procent av BNP, motsvarande 173 miljarder kronor till 2028. Det motsvarar en ökning med 5 procent årligen från 2024 och totalt 130 procents ökning från 2022. Vidare så utgör försäljningen till USA inte mer än cirka 10 procent så en bantad budget där slår inte särskilt hårt mot Saab.

Högtflygande aktie

Men en ljus framtid för bolaget betyder inte nödvändigtvis detsamma för aktiekursen. Kursrusningen i Saab har nämligen prisat in detta till stor del då värderingen skenat till 46 gånger den redovisade vinsten (p/e-talet). Balansräkningen är förvisso i mycket gott skick med en nettokassa på 6,3 miljarder kronor (exklusive leasingskulden på 3 miljarder). En skuldjusterad värderingsmultipel (ev/ebit) är emellertid också den höga 33.

Då är det också värt att påpeka att kassaflödet i Saab är mycket klent. Det fria kassaflödet har minskat varje år sedan 2020 och uppgår endast till 34 procent av de senaste tre årens rörelseresultat. I Q4 där tillväxtmålsättningen höjdes till 18 procents (15) årlig tillväxt för perioden 2023-2027 så sänktes också målet för kassakonverteringen (operationellt kassaflöde/rörelseresultat) till >60 procent (>70%). Orsaken är ett stort investeringsbehov i forskning och utveckling samt utökad kapacitet.

Men höga värderingsmultiplar går att motivera om vinsten kan växa snabbt. Bolagets egen målsättning pekar på knappt 15 procents genomsnittlig årlig omsättningstillväxt till 2027 och stigande rörelsemarginal. Att lägga en träffsäker prognos på Saabs utveckling är dock tämligen svårt då det är en speciell bransch där förutsättningarna drastiskt förändrats och historiken därför inte ger en robust grund. Men blickar vi bakåt så imponerar inte rörelsemarginalens utveckling som endast ökat 2,5 procentenheter till 8,9 procent under 2021-2024 trots den urstarka tillväxten.

Högre marginal i korten

De närmsta åren bör i varje fall marginalen stärkas från både mix och skaleffekter. Inte minst då drygt 40 procent av orderstocken är hänförlig Dynamics där rörelsemarginalen var högst inom koncernen på goda 17,6 procent (15,8) under 2024 och fina 21,2 procent (15,7) i fjärde kvartalet. Det borgar för högre marginal enkom från mixeffekter de närmsta åren. På sikt finns dock risken att Dynamics fina vinstbidrag faller tillbaka om vi går mot fredstid då vapen inte förbrukas i samma takt och lager byggts upp. Flaskhalsar riskerar också det att bli ett bekymmer i den snabba upprustningen.

En hög värdering blir också lättare att bära för ett bolag som är kapitallätt och har skalbarhet i affärsmodellen, som exempelvis ett mjukvarubolag. För en materiell koloss som Saab så kostar tillväxt stora investeringar i produktionskapacitet, forskning och utveckling samt rörelsekapital. Med en bruttomarginal som är förhållandevis stabil runt 21-22 procent är skalbarheten begränsad. Därtill så är intjäningen mer oviss på lång sikt. Försvarsbudgetar har långa cykler, men förr eller senare vänder den nedåt igen.

Just långsiktiga förutsättningar är också centralt för aktievärdering, och om Saab inte mäktar med att upprätthålla tillväxten över tid så kommer inte aktien hinna växa ifatt dagens uppblåsta värdering.

Saab måste överprestera

Ett något förenklat sätt att se på saken är att Saab-aktien avkastar idag just under 3 procent (inverterat p/e-tal på 35) på prognosen för 2025. Jämfört med OMXS30 förväntade avkastning på 6 procent (p/e-tal på 16,5). Det betyder alltså att Saab måste fördubbla vinsten för att närma sig index i avkastning och i realiteten mer än så då kassaflödet är klart svagare och index också väntas öka vinsten under samma period. Saab måste därefter alltså överprestera i vinsttillväxt för att kompensera för den lägre initiala avkastningen för att sedan också fortsatt växa vinsten snabbare än index för att aktien ska vara köpvärd.

Det är jag inte alls övertygad om givet frågetecken för hur högt rörelsemarginalen kan nå. Lägg till det ett klent kassaflöde och en politiskt känslig affärsmodell där försäljningen av Gripenplan eller annan försvarsutrustning ofta är en fråga för politiken och inte sällan kommer med motprestationer på motköp, finansiering, tekniköverföring, investeringar i köparlandet etcetera.

Försvarssektorn är populär på börsen nu där det finns ett fåtal aktier som alla köper. Det senaste exemplet är AMF som öppnar upp för att tillåta ägande i försvarsbolag. Flöden kan höja aktien ytterligare, men när en aktie stiger av den orsaken är det klokt att ta ett steg tillbaka. Nibe i den gröna omställningen och Novo Nordisk inom GLP-1 är båda utmärkta bolag och färska exempel på aktier som blev för populära. Att köpa det som är populärt är sällan ett recept på framgång i det långa loppet och på den här kursnivån är jag hellre säljare än köpare av Saab-aktien.