Är stjärnglansen borta för Evolution?

Året var 2006 då Jens von Bahr och Fredrik Österberg påbörjade sin resa för att förändra spelvärlden. Evolution Gaming grundades och byggde snabbt upp genren livecasino. Det var initialt Black Jack, Roulette och Baccarat där croupieren sitter framför en kamera i kasinomiljö. Spelarna kan följa spelet på videolänk och satsa pengar, precis som i ett riktigt kasino.

Fördelarna är flera. Det uppenbara är förstås att spelarna kan spela kasinospelen i stället för enarmade banditer, men också känner en större tillit till att det inte fuskas eftersom de kan se vad som sker i realtid. Dessutom finns en social dimension där spelarna kan interagera med croupieren, oftast en attraktiv kvinna, via chatten.

Men utvecklingen stannade inte där. Evolution, som bolaget numera heter, har gjort skäl för namnet med en rasande takt inom spelutveckling. Det rör sig om varianter av de klassiska spelen som Lightning Roulette, men kanske framförallt om nya genren ”Gameshows” som blivit mycket populär. Crazy Time är det mest framgångsrika av dessa och kan beskrivas som en spelshow där en spelvärd snurrar ett lyckohjul med fyra bonuschanser.

En av de största inom online slots

Genom en rad förvärv har koncernen också blivit en av de största inom online slots, även känt som enarmade banditer. Några operatörer har däremot aldrig förvärvats utan Evolution är uteslutande B2B-leverantör till en aggregator (mellanhand) eller direkt till speloperatörerna (Unibet, Bet365, m.fl). Intäkterna kommer från ett vinstdelningssystem med respektive kund.

Efter tio år på börsen har omsättningen 43-faldigats och rörelseresultatet är 97 gånger högre. Bara aktiekursens uppgång summerar till makalösa 4300 procent, oaktat utdelningar. Sedan toppen 2021 är aktien ned 50 procent. Vad är det då som har hänt med börsens gunstling? Ja, det uppenbara är att tillväxten inte står att känna igen. 2024 ståtade Evolution endast med 15 procents tillväxt och dessutom tog rörelsemarginalen ett steg tillbaka. Ledningen sänkte också marginalmålet för 2025 i samband med Q4-rapporten med ett par procentenheter.

En stor del är att strålkastaren riktats mot de regulatoriska riskerna. Det började med en blankningsrapport i slutet av 2021 där Evolution påstods erbjuda spel i strid med amerikanska sanktioner. Inga bevis framkom dock efter att New Jerseys spelmyndighet utrett frågan.

I december hittade brittiska spelmyndigheten Evolutions spel hos operatörer utan licens och utreder därmed bolaget. På vissa marknader krävs nämligen också licenser för spelleverantörerna. Jag tror dock inte licensen är i fara då Evolution direkt svarade med att blockera dessa sidor. Storbritannien är också bara 3 procent av omsättningen så isolerat är det inte avgörande. Oron är snarare vad som händer med de oreglerade intäkterna på sikt om Evolution alltså kan blockera dessa men väljer att inte göra det.

Lönsamma och oreglerade intäkter

De oreglerade intäkterna är mycket lönsamma och för Evolution utgör dessa 60 procent av omsättningen, primärt i Asien. Här inryms allt från oreglerade marknader till kryptocasinon på svarta marknader får man förmoda. Inslag av penningtvätt och organiserad brottslighet bör vara en indirekt risk via operatörerna. Filippinska aktörer som riktade sig mot den kinesiska marknaden stängdes ner vid årsskiftet efter påtryckningar från Kina. Även Turkiet vidtar åtgärder.

Evolution har också operativa bekymmer. En cyberattack där asiatiska aktörer kapat Evolutions stream samt en omfattande strejk vid största studion i Georgien belastade fjolåret. Slutligen har finanschefen sedan tio år, Jacob Kaplan, valt att lämna bolaget.

Stjärnglansen har med allt som hänt bleknat och branschen är inte utan etiska ställningstaganden såväl operativt som för investerare. Men för aktieanalysen skull tar vi endast ställning till de etiska riskerna som rör verksamheten och inte individuella samvetskval.

Balansräkningen är i ypperligt skick med en nettokassa på cirka 5,5 miljarder kronor efter uppskattat avdrag för tilläggsköpeskillingar. Utdelningen höjs och ett återköpsprogram på 500 miljoner euro är sjösatt.

Tappat marknadsandelar i Nordamerika

Den globala spelmarknaden väntas enligt Grand View Research växa med knappt 12 procent årligen för åren 2023-2030 drivet av digitalisering och avregleringar. Det finns däremot en del datapunkter som visar att Evolution tappat marknadsandelar på enskilda marknader, inte minst Nordamerika. Samtidigt är min bedömning att Evolution överlag står starkt även i framtiden med en hög innovationstakt och kvalitet i populära spelformer.

En viss marginalpress är däremot inte orimligt att räkna med i takt med ökad konkurrens. En högre andel reglerade intäkter medför sannolikt också lägre marginaler, om än positivt ur ett riskperspektiv.

Vidare så finns det ett storkundsberoende som ökat genom åren där de fem största kunderna utgör 46 procent av intäkterna och största kunden 13 procent vilket utgör en risk i sig.

Vad vi ska betala för de oreglerade intäkterna förblir dock knäckfrågan i aktiens värdering. Så länge inget meningsfullt bakslag sker på den fronten kommer aktien bli en bra investering.

Ett sätt att se på saken är att räkna på vad som ligger i dagens kurs omkring 800 kronor. De reglerade intäkterna anser jag kan motivera en multipel på 20, kanske 25. Om vi betalar 20 gånger så betyder det att vi kan betala omkring 6 gånger vinsten för de oreglerade intäkterna på mina estimat för 2025. Det är inte uppenbart billigt givet riskerna och att omkring 5 procent av aktierna är blankade. Huvudscenariot är att det tuffar på men givet den regulatoriska risken på nedsidan så följer vi utvecklingen från sidlinjen idag.

Avvakta i Evolution.