Daniel McPhee: Pengamaskin i pressad sektor

Holmen har det mesta man kan önska sig. Enorma tillgångar i form av skog och ett antal olika industriverksamheter inom allt från papper till energiproduktion via såväl vatten som vind. Bolaget har skickligt balanserat skogstillgångarna och kassaflödet från industrin. Beståndet värderas till 59 miljarder kronor och industrierna skapar flera miljarder i rörelseresultat per år.

Bara i år har Holmen skiftat ut likvider och återköpt aktier motsvarande 6 procent av det nuvarande börsvärdet, totalt drygt 3,2 miljarder kronor.

Den löpande verksamheten, visserligen innan investeringar, genererade kassaflöden på drygt 20 miljarder kronor under femårsperioden 2020 till 2024. Adderas dessutom årets tre kvartal, hamnar siffran på nästan 23 miljarder. Börsvärdet är 53 miljarder.

Industriernas lönsamhet har varierat kraftigt på senare tid. Avkastningen på sysselsatt kapital snittar 25 procent sedan 2020. Som lägst tangerade siffran 12 procent 2020. Höga 52 procent uppnåddes i samband med rekordåret 2022.

Utdelningen då? Nästan 62 kronor per aktie och totalt 10 miljarder på fem år.

Balansräkningen är i utmärkt skick

Trots att Holmen lagt många miljarder per år på att investera i anläggningar, återköpa aktier och dela ut likvider – är balansräkningen i utmärkt skick.

Men mycket har gått emot sektorn senaste åren. Den svaga dollarn är till nackdel, efterfrågan har mjuknat och kostnaderna ökat. I jakten på nya volymer har dessutom konkurrensen gjort sig kännbar genom prispress.

Aktierna i sektorn har släpat efter en annars stark börs, och den dystra trenden har pågått ett par år. Utgångspunkten är visserligen relevant, aktiekurserna och vinsterna kommer nämligen från rekordhöga nivåer 2022. Det gäller också Holmen.

Holmens affärsområden inom energi och trävaror har till och med kostat några miljoner på nettovinsten det senaste året – konsekvenser av bland annat låga elpriser, svag efterfrågan inom bygg och ökade råvarukostnader.

Under rekordåret 2022 bidrog de tillsammans med över 2 miljarder kronor i rörelseresultat. Och det är uppenbart att Holmen hade ett par, kanske enstaka, onormalt höglönsamma år. Om nuvarande vinster och värdering är på normala – eller för låga – nivåer är den stora frågan för aktien.

Låt oss börja med intjäningsförmågan och utgå från en period på sju år. Både rörelseresultatet och kassaflödet har då i genomsnitt uppgått till 4 miljarder kronor. Den historiska årstakten vid utgången av tredje kvartalet var lägre än så.

Den genomsnittliga framåtblickande värderingen? I relation till vinsten och rörelseresultatet, 20 respektive 16 gånger. Holmen värderas lägre än så på förväntningarna om nästa år.

Så nuvarande kassaflöde, rörelseresultat och värdering är alltså lägre än historiken. Men det räcker såklart inte för att aktien ska vara köpvärd.

”Ingen anledning att tvivla”

För att synliggöra indikativa värden, vinster och multiplar kan skogen, med utgångspunkt i marknadsvärdet på skogen, brytas ut från industrin. Genom att belåningen räknas av mot skogsbeståndet blir industrin skuldfri.

Branschkollegorna Södra och Stora Enso har sålt stora skogsbestånd det senaste året. I ena fallet långt över bokfört värde, i andra fallet i linje med marknadsvärdet i böckerna. Det finns alltså ingen anledning att tvivla på Holmens angivna värde på 57 miljarder kronor.

Enligt den förenklade tabellen värderas industrin till cirka 13 gånger den historiska årsvinsten och till låga ensiffriga multiplar i relation till historiska rörelseresultatet i årstakt, före avskrivningar. Och inte att förglömma: de senaste årens siffror är lägre än historiska snitt.

Inte undra på att styrelsen, med huvudägaren Fredrik Lundberg i spetsen, bestämt sig för att återköpa egna aktier. De har inte direkt haft dålig tajmning på tidigare återköpsprogram. Aktierna som köptes under finanskrisen blev kanon. Samma sak visade sig gälla med aktierna som köptes 2019.

Holmen har precis passerat 5 procents ägande. Om denna period av återköp, som påbörjades våren 2023, blir lyckad är för tidigt att döma.

Och det finns såklart risker, om inte annat är det senaste året ett exempel på hur omvärldsfaktorer kan pressa vinsterna. Bolaget måste ständigt kalibrera verksamheten utifrån regleringar, konjunktur och räntor. Dessutom råder det total avsaknad på strukturell tillväxt inom papper.

Då bör det få genomslag

Sannolikt har elpriserna bottnat och byggkonjunkturen är redan på väg upp. Redan nästa år bör det få genomslag på Holmens industriverksamheter inom energi och trävaror.

Tillsammans kan de putta upp vinsten till mer normala nivåer. Ett rörelseresultat på 4 miljarder och en nettovinst på 3 miljarder är långt ifrån omöjligt 2026. Eller varför inte 5 miljarder i rörelseresultat och nästan 4 miljarder i nettovinst? Skuldjusterat värderas då Holmen till 12 gånger rörelseresultatet och 14 gånger vinsten. Lågt alltså.

Men oavsett räcker alltså skogen och delar av industrin långt för att hålla intjäningsförmågan på bra nivåer. Marken går aldrig att återskapa. Skogen växer snabbare än avverkningen och beståndet är ett utmärkt sätt att parera inflationen över tid.

Vinsten kommer inte att explodera, inte heller erodera. Aktien kommer att röra sig därefter – den blir varken en raket eller kurskollaps.

Men historiken tenderar att upprepas. Belåningen förblir låg, tillgångarna enorma och kassaflödet högt. Och ännu en gång visar sig tajmning på återköpen bli kanon. Det är bara att hänga på.