Fin resa – men nu är det dags att kliva av Asker

Med en uppgång på 50 procent sedan börsintroduktionen i mars släppte Asker idag sin rapport för årets andra kvartal. Aktien faller omkring fem procent där omsättningen ökar 9 procent medan bolagets föredragna resultatmått i form av justerad ebita, ökar 12 procent.

På ytan ser det ut som en rätt bra rapport med högre marginal och nära tvåsiffrig tillväxt. Men i en serieförvärvare som Asker krävs det en del handpåläggning innan vi hittar ett mer representativt resultat att bedöma.

Vad gäller omsättningen är det inte några större saker att bena i. Tillväxten är 3 procent organiskt där förvärv är den stora tillväxtdrivaren. Valutamotvind håller tillbaka 3 procent och organiskt växer det justerade ebita-resultatet 7 procent.

Det är ingen katastrof på något sätt där Västeuropa utvecklas starkt på egna ben såväl som genom förvärv. I Norden är det däremot svagt där ledningen skyller på en utebliven projektförsäljning inom totalförsvar och beredskap som fanns i jämförelsekvartalet. I den minska regionen för Asker, Centraleuropa, så är tillväxten kraftig tack vare förvärv.

Askers geografier och utveckling i Q2

Men sen var det det här med justerade resultat. I Asker är justerad ebita i kvartalet 378 miljoner kronor (338). Rörelseresultatet (ebit) är däremot inte högre än 249 miljoner kronor, 8 procent lägre än i fjolårets kvartal. Justeringarna för engångsposter är 55 miljoner kronor där 15 miljoner utgör kostnader förknippat med förvärv, där Asker annonserade fyra stycken i kvartalet. Den posten tycker jag är helt okey att justera för om man bedömer Asker ur ett organiskt perspektiv. Vill man däremot räkna in den förvärvsdrivna tillväxten i aktien så får man räkna med att förvärven också kommer med en kostnad.

Den andra komponenten i det justerade resultatet är 39 miljoner i form av omvärdering av tilläggsköpeskilling där förvärven presterar väl och skulden till säljarna ökat då det är kopplat till förvärvets prestation. Den justeringen är också helt rimlig i resultaträkningen i min mening där den högre prislappen för förvärvet avspeglas i en högre nettoskuld istället.

Så inkluderat villkorade tilläggsköpeskillingar på 674 miljoner så landar nettoskulden exklusive leasing på 3560 miljoner kronor, motsvarande 2,4 gånger justerade ebita för de senaste tolv månaderna. Det är en rimlig skuldsättning för ett ocykliskt bolag.

Svårsmält värdering

Värderingen uppgår då till ev/justerad ebita på 27. Det är högt även beaktat att fulla effekten av Askers förvärv för senaste året inte är fullt inkluderade för en koncern som växer organiskt med låga ensiffriga tal. Sedan återstår en viktig punkt i form av vad det fria kassaflödet egentligen är.

Att Asker skriver av på immateriella tillgångar från förvärv är rimligt, men de materiella avskrivningarna i de befintliga rörelserna har varit klart högre än investeringarna innan fjolåret. Det kan vara en farhåga att Asker är underinvesterat och i kvartalet svällde investeringarna till 206 miljoner kronor (59). Kassaflödet från rörelsen exkluderat, skatter, räntor, rörelsekapital men inklusive investeringar och leasingbetalningar är inte högre än 180 miljoner kronor. Det kassaflödet är alltså omkring hälften av justerad ebita. Knäckfrågan här bli alltså hur stora investeringar som är representativa då det kassaflödet är vad man vill se som representativt rörelseresultat.

Asker hänvisar till investeringar i distribution i andra kvartalet som orsak till den stora ökningen. Ett nytt lager för 300 miljoner kronor byggs i Göteborg och är sedan tidigare annonserat. De högre investeringarna kan alltså mycket väl vara tillfälliga men måste bedömas över tid. Men jag ser en risk att kassaflödet fortsatt kan bli klart klenare än justerad ebita och då är värderingen helt klart för hög.

Asker blev en bra börsnotering men nu är det dags att leta vinnare på annat håll.