”Idioterna har tagit över marknaden”

"De flesta fondförvaltare borde lägga ner sin verksamhet och skola om sig till rörmokare eller börja undervisa i grekiska …”

Det skrev ekonomipristagaren Paul Samuelson 1974 i sin artikel Challenge to judgment och syftade på att det saknades empiriskt stöd för att aktiva fondförvaltare generellt lyckades slå marknaden. Paul Samuelson uppmanade någon att starta en portfölj som speglade S&P 500, enbart för att syna aktiva förvaltare – eller ”gunslingers”, som han kallade dem.

Finansmannen John C. ”Jack” Bogle, som växte upp i sviterna av den stora depressionen som utraderat hans familjs förmögenhet, läste Paul Samuelsons artikel. Han drev själv ett fondbolag med aktiv förvaltning, men tog fasta på uppmaningen och startade världens första indexfond.

Fonden, som numera heter Vanguard 500 Index Fund, blev utskrattad av finansmän på Wall Street som kallade satsningen för ”Bogles dårskap”. Att starta en fond som nöjde sig med att följa marknadens genomsnittliga utveckling kritiserades för att vara ett oamerikanskt och mediokert initiativ. I dag förvaltar fonden 1 700 miljarder dollar.

Passiv förvaltning och indexfonder har hjälpt pensionspengar, sparkapital och förmögenheter att växa utan att investerarna behövt betala höga fondavgifter till förvaltare.

– Det är en fantastisk uppfinning, säger Bo Becker, professor i finansiell ekonomi vid Handelshögskolan i Stockholm.

– Om man köper Black Rocks S&P 500-fond eller Vanguards Total Stock Market så kostar det omkring 0,1 procent om året. Indexfonder är mycket billigare att förvalta än aktiva fonder – det blir en enorm besparing för spararna.

En central funktion på finansmarknaderna är att allokera kapital till de bolag som är bäst: de mest effektiva, värdeskapande eller de med störst potential att bli det. Men så fungerar inte indexfonder.

De följer marknaden som en vindflöjel. Det behöver inte vara ett problem så länge marknaden också utgörs av en stor andel aktiva och kunniga investerare som påverkar börsbolagens värderingar utifrån bolagens faktiska prestationer och förtroendet för deras ledningar. Men vad händer när indexfonderna inte längre sitter i baksätet utan börjar äga allt större delar av bolagen och börsen?

Enligt en ny studie från Bo Becker och hans kolleger Rüdiger Fahlenbrach och Ehsan Mahdikhani har indexfondernas ägande vuxit från 3,5 procent 2004 till 17 procent 2023 av det totala globala börsvärdet (se graf). I Europa äger indexfonderna motsvarande 14 procent av börsbolagens samlade värde. I USA är andelen 26 procent. Enligt en annan studie, från ekonomerna Alex Chinco och Marco Sammon, handlar det om över en tredjedel av den amerikanska marknaden.

”Dumma” pengar

Det är de aktiva investerarna som ser till att bolagen på börsen värderas utifrån den information som finns tillgänglig. När de makroekonomiska riskerna ökar kräver investerarna en högre premie och priserna faller. När ett bolag presterar bättre stiger priset. Och när ledningen missköter sig så straffas bolaget av marknaden.

– Man vill att priserna ska motsvara all information, säger Bo Becker.

Det passiva kapitalet agerar däremot inte på ny information. Så länge ett bolag är med i indexet fortsätter indexfonderna att äga aktierna.

– De kommer aldrig att sälja aktier i ett bolag för att de tycker att vd:n är dålig, att styrelsen är inkompetent eller att en strategi är helt galen. Inte ens slutsatsen att en sektor är övervärderad utgör ett motiv för att sälja, säger Bo Becker.

Så länge det finns tillräckligt många aktiva investerare kommer ny information att slå igenom i priserna. Men det finns en tröskel när det passiva kapitalet blir så stort att marknaden fungerar sämre och priserna blir skeva, berättar Riccardo Sabbatucci, biträdande professor vid Handelshögskolan i Stockholm och forskar om börsens prissättning.

– Så länge det finns informerade aktörer som baserar sina beslut på god information så kan marknaden vara effektiv. Om nästan alla investerare är passiva så försämras prisbildningen, och aktiekurserna speglar inte längre all information, säger han och fortsätter:

– Frågan är bara var gränsen går.

Det handlar inte om att vid en viss punkt går marknaden från att vara effektiv till att sluta kunna prissätta aktier, utan om ett sluttande plan, menar Riccardo Sabbatucci.

– I takt med att andelen passiva ägare ökar försämras med största sannolikhet kursernas träffsäkerhet. Frågan är bara hur snabbt det går och hur brant fallet blir. Det är något som forskare fortfarande arbetar med att försöka förstå.

Finansmannen Christer Gardell anser att utvecklingen redan har gått så långt att det skapar allvarliga problem.

– Det blir väldigt annorlunda när en aktör som inte bryr sig om priser dominerar. Det blir ett hot mot marknadseffektiviteten.

Han varnar för att indexfondernas automatiska köp av aktier i de index de följer kan bli en katalysator för börsbubblor genom att förstärka de mer spekulativa inslagen på marknaden.

– Index har blivit en rätt riskfylld investering eftersom indexfonderna dominerar så mycket av marknaden. Bubblor blåses upp så pass lätt, och de tenderar att öka i storlek och bli rätt så varaktiga också. Med dagens marknadsstruktur skulle jag varna för indexinvesteringar.

Både Christer Gardell och Bo Becker tar upp Space X som exempel. Indexleverantörer som Nasdaq och FTSE Russell har nyligen luckrat upp inträdeskraven för stora noteringar, så att aktien snabbare kommer in i index och därmed köpas av indexfonderna.

– Det har varit jätteviktigt för Space X att komma in i index. Och det är ju för att Elon Musk och kompani vill ha den här extra efterfrågan som kommer från att man är inkluderad i index. Då blir det lättare att sälja aktier när man börsnoteras, säger Bo Becker.

Enligt Christer Gardell är förutsättningarna upplagda för att småsparare, pensionsfonder och andra investerare i indexfonder ska bli brända. Samtidigt kan tidiga investerare och hedgefonder hålla fast i sina Space X-aktier eftersom de vet att indexfonderna måste köpa, oavsett kurs.

– Det som sker då är att priset på aktien kommer att skena, man skjuter upp en riktig bubbelraket. Det kommer vi att se i många av de stora introduktionerna i USA. Bolag och kluriga bankirer kommer brutalt att utnyttja de här indexfonderna. Och i slutändan är det småspararna som sitter torsk.

Christer Gardell varnar för att en kombination av trender skapar en perfekt storm på börsen: en växande massa så kallat dumt kapital, strategiska investerare som utnyttjar det kapitalet och spekulativa småsparare som driver upp priser på bolag som Gamestop och Sivers.

– Idioterna har tagit över marknaden. Allt kapital är antingen dumt, extremt spekulativt och väldigt kortsiktigt. Och det är den situation vi har på de publika marknaderna i dag.

Passiva ägare

Men det är inte bara priserna som kan riskera att påverkas, utan även bolagsstyrningen som påverkas när indexfondernas ägande ökar. Ägarna fyller en funktion i bolagen, utöver att bara köpa och sälja aktier.

Genom att rösta på bolagsstämmor och bestämma vilka som tar plats i styrelsen kan de se till att ledningen sköter bolaget och agerar i aktieägarnas intresse.

I Sverige finns det en tradition av särskilt engagerade storägare, berättar Bo Becker.

– Det svenska systemet bygger på stora ägare som är villiga att lägga tid och engagemang i bolagen, säger han.

Speciellt när det gäller att föreslå styrelsemedlemmar behövs representanter från de största ägarna i nomineringskommittén.

– Detta är en central funktion för ägarna, säger Bo Becker och fortsätter:

– För amerikanska indexfonder så får de inte ens vara med i sådant arbete eftersom de då ses som insiders och får begränsningar i handeln med bolagets aktier.

Bo Becker understryker att stora fondjättar som Vanguard, Blackrock och State Street inte är helt frånvarande som ägare. De röstar på bolagsstämmor, ofta med hjälp av inhyrd kompetens från så kallade proxy advisors som ISS och Glass Lewis.

– De är duktiga på makronivå och kan mycket om bolagsstyrning, säger Bo Becker.

Christer Gardell stöter själv på representanter från stora indexfonder i bolag där han gått in som storägare.

Representanterna för indexfonderna är kunniga och rationella, men det finns ett underliggande problem, menar han. De äger aktien därför att den finns med i ett index – inte därför att de har gjort en egen bedömning av bolaget.

– De är i grunden indifferenta till hur bolaget går eftersom det inte påverkar dem direkt. Därför blir de ingen stark ägarkraft, och ägarfunktionen urholkas ju större plats indexfonderna får.

När ägarna engagerar sig mindre förflyttas maktbalansen mot företagsledningen, menar Christer Gardell.

– Det som sker då är att företagsledningen börjar berika sig rätt ordentligt, att deras löner ökar.

Den passiva revolutionen har befriat småsparare och institutionella investerare från att betala dyra avgifter till förvaltare för att välja aktier åt dem. Men frågan är när indexfondernas inflytande blir för stort – och vilka konsekvenser det i så fall får.

Marknaden har en tendens att korrigera sig själv, men om de bubblor som indexfonderna bidrar till att blåsa upp börjar spricka, så kan det passiva kapitalet bli det som sist lämnar skeppet.