Inneboende säljtryck och stökig historik – teckna inte Ellos

Branschkollegan Boozts omvända vinstvarning i tisdags kunde nog inte ha kommit lägligare för Ellos, som visserligen har en annan profil men som också har det gemensamt att man är en etablerad e-handlare inom mode på den nordiska marknaden.

Vad som skiljer Ellos från många andra är det tydliga kundfokuset på ”kvinnan mitt i livet”, kombinerat med inriktningen mot både mode och heminredning på nätet. På den svenska marknaden, som väger tyngst för Ellos, har man en tydlig plats bland de största aktörerna med sina olika varumärken Ellos, Jotex och Homeroom.

Mätt som marknadsandelar i Sverige inom mode online ligger man på en hedrande fjärdeplats med 3 procent, vilket är en bit bakom topptrion Zalando (13%), H&M (10%) och Boozt (10%).

Ikea är klart störst inom heminredning på nätet med 22 procent följt av BHG (15%) och här är Ellos Group trea med vassa 8 procent. Allt enligt uppskattningarna i noteringsprospektet.

Egna varumärken ett signum

En rejäl andel egna varumärken är också ett signum då Ellos i fjol hämtade 61 procent av försäljningen från egna märken – vilket typiskt sett innebär en högre marginal.

Om den starka utvecklingen i andra kvartalet som Boozt vittnade om även gäller för Ellos och andra konkurrenter återstår att se, men signalerna om en piggare konsument och kvinnliga köpare som återvänder är knappast negativt för humöret när anmälningsperioden i Ellos notering nu är igång.

En period som sträcker sig fram till klockan 15.00 den 7 juli för allmänheten och där priset är satt till 60 kronor per aktie. Totalt säljs nya aktier för 300 miljoner kronor i samband med noteringen, eller 345 miljoner om övertilldelningsoptionen utnyttjas fullt ut, och en stor del går till ankarinvesterarna som har åtagit sig att köpa för drygt 200 miljoner. (Se faktarutan längst ned)

Ellos börsvärde blir omkring 1,5 miljarder kronor vilket storleksmässigt kommer att placera bolaget i den lägre delen av börsens midcap-lista. Det är också en tydligt lägre värdering än vad bolaget har indikerat tidigare.

Snårig väg till börsen

Vägen till börsen har varit allt annat än rak för det forna postorderbolaget, som flera gånger tidigare har varit en utpekad börskandidat. Snabbversionen av alla ägarturer i modern tid fram till i dag lyder ungefär så här:

Köpta av Ica Gruppen 1988, övergick sen till att få Industrikapital som huvudägare 1995, för att säljas vidare till franska PPR år 1997 och sedermera bli uppköpta av Nordic Capital 2013. Ny ägare igen 2019 när den belgiska modekoncernen FNG tog över och sedan tillbaka till Nordic Capital 2022 efter en tvist. Konkurs för ägarbolaget 2024 efter kraschade förhandlingar med obligationsägare vilket ledde till att dotterbolaget Ellos Group Nordic hamnade i det nya bolaget Ellos Holding (bildat av obligationsinnehavarna) som nu ska göra entré på börsen.

Bilden av att Ellos har varit en het potatis som kastats mellan olika ägare är förstås ingen fördel när aktien nu ska säljas in till nya investerare. Men den underliggande verksamheten har varit stabilare än vad ägarbolagens historik antyder och helt klart finns det också faktorer som talar för Ellos framöver.

Som att kärnkunden, kvinnan mitt i livet, är en ofta återkommande köpare med medel till hög disponibel inkomst och att närmare 3 miljoner aktiva kunder ger Ellos en stark bas att jobba ifrån. Det finns också kapacitet kvar i de egna distributionscentrena vilket talar för att det i närtid går att växa vidare utan stora investeringar och med ett bra kassaflöde. Rörelsemarginalen, åtminstone justerat för engångsposter, har dessutom varit hyggligt stabil och på uppåtgående de senaste åren.

Inte dyrt om målen nås

Prislappen då? Efter noteringen och emissionen hamnar hela bolagsvärdet (enterprise value) kring 2 miljarder kronor och det motsvarar drygt nio gånger fjolårsvinsten (ev/ebita). Ett år där rörelsemarginalen låg på strax över 6 procent medan det finansiella målet är att ta sig över 8 procent på medellång sikt – med hjälp av högre volymer, mer egna varumärken och kostnadseffektiviseringar.

Tror man att Ellos över tid kan växa som marknaden eller lite mer därtill, samtidigt som rörelsemarginalen jackas upp 1–2 procentenheter så är det en försiktig värdering. Skuldsättningen är dock inte bortstädad i och med noteringen utan ligger kvar på ganska höga nivåer, då nettoskulden går från drygt tre gånger ebitda-resultatet före emissionen till att närma sig målet på två gånger efteråt.

En börsnotering ökar synligheten för både potentiella kunder och medarbetare parallellt med att balansräkningen stärks av emissionen, men intrycket är samtidigt att Ellos lika mycket går till börsen för att ge storägarna som styrde upp i konkursen en avfartsväg för att kunna minska sitt ägande längre fram när inlåsningarna löper ut. Här är en ovanlig detalj att inlåsningen för en del befintliga ägare bara kommer att gälla 90 procent av deras aktier.

Ingen raketuppskjutning att vänta

Eftersom storägarna uppges ha nobbat ett högre bud på 76,50 kronor per aktie nyligen så får man ändå utgå ifrån att de tror att börsen på sikt kommer att värdera upp aktien en hel del. Frågan är bara om ett försiktigt pris räcker för att man som ny investerare ska lockas att teckna aktier i ett bolag med stökig historik, med ett stort utbud av noterade branschkonkurrenter att välja på och där det finns ett inneboende säljtryck i delar av ägarledet.

Vår slutsats blir att man troligen inte missar någon raketuppskjutning om man avstår den här introduktionen och att man därför lugnt kan avstå. Låt Ellos visa vad de går för några kvartal i noterad miljö innan de eventuellt förtjänar en plats på inköplistan. Teckna inte.

Se intervjun med Ellos ordförande

18 minuter in i avsnittet medverkar Morten Eivindssøn Astrup.