Kraschen i Constellation Software: ”Vi ser potential”

En månad har gått sedan vd:n Mark Leonard meddelade att han med omedelbar verkan avgår som vd för Constellation Software.

Beslutet från grundaren av den kanadensiske serieförvärvaren bottnar i hälsoskäl och har inneburit en skakig resa för bolagets aktieägare.

För många är Leonard, som jämförts med Warren Buffett, starkt förknippad med bolaget, som han startade för 30 år sedan.

– Han var en riskkapitalist som köpte och sålde mjukvarubolag, men insåg till slut: varför ska man sälja sådana bolag? Det är ju bättre att behålla dem för evigt och skapa ett permanent hem för dem. Sedan använder man kassaflödet till att köpa nya bolag och förbättra de befintliga över tid. Det är en väldigt kraftfull modell och processen upprepas gång på gång, säger Adnan Hadziefendic, förvaltare på REQ, som också har skrivit boken The Compounders – From Small Acquisitions to Giant Shareholder Returns om serieförvärvare.

Ett av kapitlen handlar om just Constellation Software.

– Han har byggt bolaget utan skuld och utan att emittera aktier. När han startade Constellation tog han in 25 miljoner dollar, det enda externa kapitalet, och har sedan skapat ett slags Atlas Copco på 30 år med eget kassaflöde, säger Hadziefendic.

10 000 kronor har blivit 2,5 miljoner

I dag har bolaget börsvärde på över 50 miljarder dollar. Om du hade investerat 10 000 kronor i bolagets börsintroduktion 2006, behållit aktierna och återinvesterat utdelningarna, hade investeringen varit värd ungefär 2,5 miljoner kronor.

Förvaltaren Chris Blumas kallade nyligen Constellation Software för den bästa compoundern som någonsin skapats.

Den decentraliserade modellen, där bolag förvärvas men fortsätter drivas av sin befintliga ledning, känns igen från svenska framgångssagor på börsen som Lifco, Lagercrantz, Indutrade och Addtech.

– En viktig faktor är disciplin. Constellation är ett av världens mest decentraliserade bolag. Mark Leonard har alltid levt efter mottot live free or die. Han ogillar att bli styrd, och samma filosofi tillämpade han på Constellation: han köper bra bolag, gör dem bättre och låter dem sköta sig själva. Mycket autonomi, helt enkelt, säger Hadziefendic.

Mark Leonard har över tid gjort sig känd för att hålla sig borta från strålkastarljuset och kategoriskt tacka nej till intervjuer. Det mesta verkar handla om att skapa aktieägarvärde – och fortsätta växa.

”CSI:s strategi är att vara en ansvarsfull och långsiktig ägare till hundratals, och kanske en dag tusentals, självständiga, växande småbolag som genererar hög avkastning på investerat kapital”, skrev Leonard i ett brev till aktieägarna 2016.

”Vi erkänner att stordriftsfördelar, centraliserad styrning och världsledande talanger på stora och växande marknader kan vara en framgångsrik affärsstrategi, men det är inte den väg vi har valt”, fortsätter han.

”Ett slags fysiklabb”

I dag samlar Constellation 1 500 bolag under sitt paraply.

– Leonard har tagit decentralisering längre än något annat bolag, till och med längre än Berkshire Hathaway. En stor del av alla förvärv beslutas helt ute i de sex affärsområdena, utan inblandning från huvudkontoret. Det finns inget annat bolag i världen som gjort det på det sättet och det är därför de har kunnat skala organisationen och behållit en hög förvärvstakt, säger Hadziefendic.

En annan unik sak med Constellation Software är hur datadrivet bolaget är.

– En reflektion efter att vi träffade Mark Leonard i Stockholm för ett år sedan var att har har byggt Constellation som ett slags fysiklabb: allt som kan mätas mäts. Om du jobbar med M&A där du har tillgång till data på alla förvärv, vilka antaganden som gjordes, vad utfallet blev, hur tillväxt och marginal utvecklats går det inte att “gissa” eller fuska. Allt är baserat på data och rationellt tänkande, säger Hadziefendic.

– Och med den datamängden vet Leonard exakt vad som fungerar. När något funkar sprids det till hela organisationen. Inte genom order uppifrån, utan genom att bolagen själva uppmuntras att följa de bevisat framgångsrika metoderna, fortsätter han.

Trots att Leonard kvarstår som styrelseledamot har aktiemarknadens dom varit hård. Sedan hans avgång från vd-rollen har aktien rasat drygt 10 procent. Men aktien var hårt pressad även innan dess. I maj stod kursen i drygt 5 000 kanadensiska dollar. Sedan ytterligare fall under veckan står den nu under 3 500 dollar.

– När du har en vd som Mark, som är en grundare och figuren utåt, är det samma sak som om Warren Buffett avgick från Berkshire. Folk blir oroliga. Men det som är grejen med Constellation är ju att det är en superdecentraliserad organisation. De dagliga besluten är han långt ifrån, säger Hadziefendic.

Jämför med Lifco

Förvaltaren lyfter också det faktum att efterträdaren som vd är Mark Miller, den förste företagsledaren som 1995 sålde sitt bolag Trapeze till Leonard och Constellation Software.

Hadziefendic tar exemplet när Fredrik Karlsson fick sparken från vd-posten i Lifco 2019.

– Han hade byggt en organisation under sig med kapabla människor som kunde ta över. Har Lifco blivit ett sämre bolag efter 2019? Nej, snarare bättre. I de här decentraliserade strukturerna är det poängen, de är ju inte beroende av en individ. Och Constellation är världens största M&A-organisation med över 600 förvärvsspecialister, och inom bolaget finns många skickliga kapitalallokerare, säger han.

Aktiens ras tror förvaltaren handlar mer om ett narrativ där Constellation Software missgynnas av AI-utveckling, där även liknande mjukvarubolag straffats på börsen – som Adobe, Roper och Jack Henry.

– Kommer AI att ta över delar av deras verksamhet? Kommer kodningen att automatiseras? frågar sig Hadziefendic.

– Vår bedömning är att risken för det är mycket liten, åtminstone på kort sikt. Marknaden drivs av berättelser och sentiment. Narrativ som uppfattas som positiva lyfter aktier till skyarna, medan sådant som ses som hot sänker dem snabbt. Constellation jobbar själva aktivt med AI och vår syn bolaget har inte förändrats. Aktiekursen har gått ner, men det innebär samtidigt att vi nu ser potential för en ännu bättre avkastning framöver, säger han avslutningsvis.