Peter Hedlund: Novo Nordisk ligger efter – men finns stöd i aktien

Det är fortsatt motvind för Novo Nordisk, inte minst på den amerikanska marknaden. Marknadsandelarna minskar i en tuff konkurrens mot Eli Lilly, vars preparat Mounjaro och Zepbound växte 130 procent i kvartalet. Förutom att Novo halkat efter Eli Lilly så gäckar också fortsatt piratkopiorna som fortfarande finns kvar på marknaden. Försäljningen i USA ökade förvisso trots allt 10 procent i lokal valuta, men mycket tack vare lageruppbyggnad hos återförsäljarna. USA-marknaden växte enligt Eli Lilly 36 procent i kvartalet så helt klart är det en oroväckande trend. Den svaga dollarkursen sänker också tillväxten till endast 3 procent i redovisningsvalutan, danska kronor.

Även utanför USA tilltar konkurrensen och tillväxten stannade på 12 procent i lokal valuta för det segmentet, delvis ursäktat av utvecklingen på tillväxtmarknaderna där jämförelsekvartalet innehöll en tillfällig positiv effekt i leveransledet.

Omstruktureringsprogram tynger

Men trots en viss tillväxt rasar rörelseresultatet 30 procent. Det är dock ingen chock utan förklaras av omstruktureringsprogrammet där merparten avser avgångsvederlag för de 9 000 anställda som fått lämna bolaget. Justerat för engångseffekterna ökade resultatet 7 procent i lokala valutor och 2 procent i danska kronor, så ingen större dramatik där egentligen.

Men som alltid är det framtiden som är intressant att sia kring och där sänker Novo utsikterna för slutet av året. Den övre delen av intervallet på 8-14 procents tillväxt i lokal valuta snävas ned till 8-11 procent. Även rörelsevinsten snävas in med tre procentenheter till 4-7 procents tillväxt i lokal valuta.

Det fria kassaflödet väntas dock bli bättre efter att planerade investeringar dämpats från 65 till 60 miljarder danska kronor samtidigt som den svagare försäljningen i USA binder mindre rörelsekapital. De 20-30 miljarder danska kronor som väntas innefattar inte ett eventuellt köp av amerikanska Metsera (verksamt inom obesitas) där Novo gett sig in i en infekterad budstrid med Pfizer. Novos bud ligger på 10 miljarder dollar, som dock Pfizer tagit legal strid mot.

Guidningen innefattar dock köpet av Akero (verksamt inom leversjukdom, MASH) som väntas sänka rörelseresultatet med 3 procent för 2026 i ökade kostnader för forskning och utveckling.

Prispress väntar

Trumps ambitioner för lägre priser visar sig också i att Novo från 2027 accepterat ett pristak för GLP-1 preparaten, primärt Wegovy och Ozempic, inom det amerikanska sjukförsäkringssystemet Medicare. Effekten bedöms vara låga ensiffriga tal på tillväxten för 2025 om det hade implementerats i år. Kommande patentutgångar kommer också medföra prispress internationellt.

Sammantaget en fortsatt motvind för Novo Nordisk där omsättningen minskat sekventiellt i alla årets kvartal. Att det råder oro från ägarstiftelsen är det inget tvivel om. Närmast väntar en extrastämma den 14:e november där ägarstiftelsen avser att byta ut hela styrelsen, förutom arbetstagarpresentanterna. Det bytet kommer knappt ett kvartal efter att chefen för den internationella verksamheten, Mike Doustdar utsetts till ny vd. Tillsammans har de en hel del att fundera över.

Kanske är inte forskningspipelinen så stark som man hoppats och jag undrar om det inte osar en viss desperation över att Novo ger sig in i budstrid med Pfizer över Metsera. Eller så handlar det mer om att hålla Pfizer utanför marknaden, snarare än att Novo behöver Metseras tillgångar. Det ena utesluter förvisso inte det andra och till Bloomberg säger vd Mike Doustdar att Metseras tillgångar är ett komplement till Novos starka forskningspipeline.

Först med piller

Oaktat det så står slaget närmast om när bolagens preparat för obesitas når marknaden i pillerform, där Wegovy sannolikt blir först till marknaden i början på nästa år. Ett bra mottagande där och ett försprång mot Eli Lillys preparat, orforgliporon, som också är på väg, vore välkommet. Sedan väntar nästa generation av injicerbara läkemedel med bättre effekt från båda bolagen så hur styrkeförhållandena slutligen landar är fortfarande högst ovisst.

Jag anser fortsatt att marknaden har goda tillväxtutsikter och är stor nog för flera bolag. Visst ligger Novo efter i dagsläget men efter kursraset på 70 procent från toppen finns också ett värderingsstöd i aktiekursen. Helt klart måste det till bättring, men med Wegovy i pillerform, nya preparat samt bredare förskrivning är jag ändå försiktigt positiv när värderingen inte är högre än 12 gånger rörelsevinsten idag.