Peter Hedlund: Paradox måste få fart på tillväxten

Paradox faller efter dagens rapport där man växer 14 procent och ökar rörelseresultatet 37 procent. Aktien hade förvisso stigit 10 procent den senaste månaden, men stod trots det 15 procent lägre än för ett år sedan. Så särskilt upptrissade kan man inte säga att förväntningarna borde vara.

Tillväxten möter dock ett lätt jämförelsekvartal med minus 20 procent på översta raden, då hämmat av valuta ska tilläggas. I år ser däremot valutapåverkan mot dollarn ut att vara marginell även om Paradox uttrycker att den är negativ, utan att kvantifiera motvinden.

Tillväxten drivs både från nytt nedladdningsbart spelmaterial (så kallat DLC:s) men också försäljning av basspel som Cities Skylines 2, Europa Universalis 5 och faktiskt Bloodlines 2, även om det spelet är en flopp givet utvecklingsbudgeten.

Lyft för spelbesvikelsen

Just Cities Skylines 2 har också varit en besvikelse sen lanseringen där vd Fredrik Wester i dagens rapport konstaterar att spelets kvalitet och mottagande har stärkts tydligt efter att Paradox bytt studio som ansvarar för spelet. Det är viktigt då Paradox affärsmodell bygger på att flera spel ska ha lång livslängd där de befintliga basspelen ständigt hålls aktuella med nya expansioner som kunderna kan betala en mindre summa för. Samtidigt ger det merförsäljning av basspelet som också krävs för att spela den senaste expansionen.

Försöken att bredda spelportföljen till nya genrer utanför strategi och management har varit ett kostsamt äventyr med nedskrivningar på över 500 miljoner kronor för spelen Bloodlines 2 och Life by You bland annat. Inför spelmässan Gamescon om tre veckor ska Paradox presentera spelnyheter från de åtta projekt man har i utveckling. Nu är det dock inte några nya utsvävningar att vänta i nya genres utan Paradox ska göra det man haft framgång inom tidigare, vilket låter klokt.

Hela branschen har haft det tufft med ett stort spelutbud sedan pandemin då sektorn blev stekhet och på senare tid har frågan om AI pressat mjukvaruutvecklare, spelbolagen inkluderat. Det är för tidigt att sia om hur den utvecklingen slår över tid, men i Paradox använder man AI i ett tidigt skede för ökad produktivitet för närvarande. Vd Fredrik Wester menar att det är just så man kommer fortsätta också och skapa mer innehåll snarare än skära ned på personal. Det genomsnittliga antalet anställda har också ökat de senaste kvartalen och nådde 695 personer (618) under kvartalet.

Det förvånar en smula att man vågar satsa på det sättet och kostnaderna är klart högre även om det redovisade rörelseresultatet på 182 miljoner kronor (133) motsvarar en rörelsemarginal som steg till 35 procent (29). I spelbolagen avviker dock kassaflödet ofta från rörelseresultatet då en stor andel av kostnader för spelutveckling aktiveras, vilket flyttar kostnaden från resultaträkningen till balansräkningen och dyker upp som en investering i kassaflödesanalysen.

Mot det står avskrivningar eller nedskrivningar på den posten av spelutveckling i takt med att spelet lanseras. I Paradox var avskrivningarna i kvartalet 121 miljoner, att jämföra med aktiveringarna på 166 miljoner. Det kassaflöde Paradox genererar i dag, exklusive rörelsekapitalförändringar, är alltså klart lägre än rörelseresultatet med förhoppningen att spelutvecklingen kommer betala sig i högre rörelseresultat i framtiden. Risken med det synsättet är att spelen inte infriar förväntan och då tar man en nedskrivning som det då heter inte är kassaflödespåverkande.

Måste få fart på tillväxten

Vi föredrar att se bolaget efter hur mycket kassaflöde som skapas i kvartalen efter att samtliga personalkostnader är tagna, även om det kan vara lite konservativt. Spelbolaget Coffee Stain redovisar exempelvis "cash ebit" med en liknande ansats. Ett representativt rörelseresultat är då närmare 125 miljoner istället för 182. För de senaste tolv månaderna är rörelseresultatet med den ansatsen cirka 725 miljoner kronor, motsvarande 19 gånger börsvärdet justerat för nettokassan (Enterprise Value). Det betyder att Paradox måste få fart på tillväxten för att motivera börsvärdet på 14,5 miljarder kronor.

Det finns det nog skapliga chanser för också då Paradox har flera starka spel och en trogen spelarbas som ständigt genererar intäkter från befintliga, såväl som nya spel och DLC:s. Mot den bakgrunden anser vi att balansräkningen är överkapitaliserad med en nettokassa på 956 miljoner. Det var därför positivt att styrelsen beslutat om återköp för 200 miljoner kronor samtidigt som utdelningen har höjts år för år.

Får man utväxling på de nya spelen så finns det också möjligheter att höja rörelsemarginalen då bruttomarginalen i spelbolagen är hög och affärsmodellen högst skalbar. Att bedöma kommande spelsläpp är dock förknippat med ett stort mått av osäkerhet. Vi gillar förflyttningen tillbaka till beprövade genrer men Paradox ser ganska rimligt värderat ut i dag.