Peter Hedlund: SBB rider ut stormen – men köp inte aktien

Ilija Batljans fastighetsbolag SBB grundades 2016 och 2019 kom bolaget till börsen med ett bestånd på cirka 30 miljarder kronor. Visionen var att äga samhällsfastigheter med långa hyreskontrakt med offentligt finansierade hyresgäster tillsammans med bostäder. Fastigheter med låg risk helt enkelt, vilket då kunde tåla en hög finansiell risk.

Och hög finansiell risk blev det, där alla verktyg i verktygslådan kom att användas för att växa beståndet ­­– mer på ont än gott tyvärr. På toppen i början av 2022 hade balansomslutningen nått 203 miljarder. När SBB kunde låna till negativ ränta och Riksbanken köpte obligationerna så snurrade verksamheten på utan bekymmer. Dåvarande vd Ilija Batljan lovade 100 år av höjd utdelning och aktien handlades i november 2021 för 69 kronor.

Sen tystnade musiken och räntan tog fart. SBB, som genom alla möjliga olika finansieringsupplägg och bokföringstekniska manövrar hade en högre belåning än vad de redovisade nyckeltalen pekade på, hamnade snabbt i en svår sits.

En svår sits som jag tror ytterligare försvårades av Batljans privata skuldsättning som kan ha varit anledningen till att SBB fortsatte att dela ut pengar, trots att utdelningarna försatte SBB i ett sämre läge.     

SBB började därefter sälja fastigheter och genom den kloka ränteriskhanteringen från Batljan så har bolaget hittills klarat av en mycket svår situation.

Där har också nya vd:n sedan 2023, Leiv Synnes, spelat en viktig roll. Tack vare en listig omstrukturering av obligationslån lyckades SBB undvika en rättsprocess som mycket väl kunnat försatt bolaget i konkurs.

Blir mer som ett investmentbolag

Under tisdagskvällen kom nästa stora händelse där SBB säljer hela fastighetsportföljen till dotterbolaget Public Property Invest med 8 procents rabatt. Det är en rationell affär och finansieras genom en nyemission till huvudägaren Aker i PPI till 23 norska kronor, snäppet över där kursen handlades och en rabatt på 8 procent mot substansen. PPI har till skillnad från SBB, starka finanser och kan låna avsevärt billigare vilket är den stora vinsten med affären. Ja, vid sidan om att SBB helt eliminerar sina likviditetsproblem de närmsta åren förstås.

SBB blir mer som ett investmentbolag inom fastigheter nu, även om bolaget redan var på god väg givet att Sveafastigheter och PPI redan är noterade. Att fler avyttringar och en renodling var på väg är inte förvånande.

Nu återstår endast en utvecklingsportfölj av fastigheter, några mindre joint ventures, Nordiqus och en fördelaktig obligationsfinansiering.

Att värdera SBB blir således nu en enklare övning där ovissheten ligger i utvecklingsportföljen samt de onoterade och delägda bolagen som exkluderat Nordiqus är bokförda till 14,3 miljarder.

Nordiqus är upptaget till 8,7 miljarder plus 5,3 miljarder i ett internlån som förfaller 2029. Med tanke på att Brookfield köpte halva bolaget för flera år sedan så tror jag värdet är tämligen korrekt, men utvecklingen i det senaste kvartalet reser ändå frågetecken.

Rider ut stormen – men köp inte aktien

Utbildningsfastigheterna inom Nordiqus förlängde nämligen räntebindningen till 11,5 år (9,5). Problemet är bara att räntan steg från 3,7 till 4,8 procent samtidigt som skulden reducerades med 5,3 miljarder. Att räntan steg så kraftigt med därtill lång räntebindning är dåliga nyheter för kassaflödet. Hur skulden kunde reduceras med 5 miljarder med oförändrat fastighetsvärde förefaller också märkligt, men kanske rör det internfodran på något vis.

Sammantaget har i varje fall SBB tillgångar på strax över 42 miljarder och skulder på 34.

Då har jag inte räknat in den fördelaktiga obligationsportföljen som löper med en genomsnittlig ränta på 1,7 procent nu tills 2029-. Den uppskattar jag värdet på till cirka 1,5 miljarder, givet en referensränta på 3,5 procent. Det värdet kan diskuteras förstås men i den räkneövningen adderas cirka 90 öre till kalkylen. Men beaktat D-aktier på 1,5 miljarder och uppskjutna utdelningar som tickar med 300 miljoner årligen blir värdet strax under 5 kr per aktie.

Med tisdagens affär skulle jag alltså säga att SBB ridit ut likviditetsstormen. Med flera år på sig att lösa de sista obligationerna bör utdelningar och fler försäljningar möjliggöra en lösning på de kommande förfallen.

Men vad gäller aktien så är det svårt att se några argument att köpa SBB före Sveafastigheter eller PPI.    

Jag räknar med att SBB får dras med lite transaktionskostnader och förvaltningskostnader längs vägen vilket kan hämma. Men framförallt är jag skeptisk till de 14 miljarderna i bokförda värden för de onoterade delarna. Givet de stora substansrabatterna vi ser i noterade fastigheter lockar inte de bolagen nämnvärt. Därtill finns det möjligen lite tveksamheter även kring Nordiqus givet finansieringen i kvartalet.

Sammantaget kan vi konstatera att SBB har fått arbetsro och om än aktien handlas till en viss rabatt fortfarande i min räkneövning så ser jag ingen uppsida i aktien före alternativet att köpa Sveafastigheter eller PPI direkt på börsen för en renare exponering.

Intressant D-aktie

Vad man däremot kan överväga är D-aktien. Om SBB nu ser ut att reda ut stormen och efter 2028 återgår till att vara ett utdelande bolag så har D-aktien i det läget samlat på sig 10 kr i utdelning. Om marknaden då kräver 8 procents direktavkastning så ska kursen inklusive uppskjuten utdelning upp till 35 kronor. Förvisso kan det även i det läget ta något år för SBB att betala den upplupna utdelningen, så säg att 30 kronor är motiverat. Om SBB:s tillgångar är värda runt 8 miljarder och avkastar 5 procent så klarar bolaget i det läget nätt och jämnt att betala driftkostnader och utdelningen till D-aktien, även utan någon uppgång och kassaflöde som helt klart borde komma in under de åren.    

Det är dock fortfarande en högriskinvestering, då D-aktien har en svag ställning och SBB måste som sagt först reda ut stormen och sedan ha råd att betala utdelningarna. Men med drygt 200 procent uppsida på tre år mot i värsta fall 100 procent nedsida är ändå intressanta odds. Vd och finanschef har köpt både B- och D-aktier vilket borde agera som ett visst skydd för schysst behandling. Rådet blir därför att sälja stamaktien och köpa D-aktien.