Slutet på experimentet eller början på det nya normala?

I tre årtionden präglades japansk ekonomisk politik av skräcken för ett nytt sammanbrott.

Med det tidiga 1990-talets fastighets- och börsbubbla bakom sig gjorde staten till sin främsta uppgift att förhindra en ny krasch. Banker räddades, statsskulden svällde och varje fiskalt beslut filtrerades genom ett krisminne. När bubblan sprack förlorade företag och hushåll enorma värden över en natt. Skulderna som tagits upp under de glada dagarna innan krisen försvann däremot inte.

I denna miljö påbörjades i mitten av 1990-talet ett penningpolitiskt experiment för att undvika att det skuldtyngda systemet raserades. Nollränta och massiva obligationsköp från en centralbank som gradvis tog på sig rollen som ekonomins nödbränsle blev lösningen. Långt innan centralbanker började stödköpa tillgångar i USA eller Europa – så kallade kvantitativa lättnader – hade det blivit vardag i Japan, där Bank of Japan gick hela vägen till aktiemarknaden.

Resultatet blev stabilitet, men också en långsam ekonomisk kvävning av landet. Tillväxten mattades av, priserna stagnerade och en hel generation fick vänja sig vid att välståndsförbättring inte var en självklarhet.

Som ekonomen Paul Krugman, sedermera mottagare av Riksbankens pris i ekonomisk vetenskap till Alfred Nobels minne, konstaterade redan i slutet av 1990-talet: Japans problem handlade inte om produktionsförmåga utan om efterfrågan. I boken The return of depression economics beskrev han att ekonomin fastnat i en ”likviditetsfälla”. Detta tillstånd karakteriseras av hushåll och företag som oroar sig för framtiden och därför prioriterar sparande framför konsumtion och investeringar. Således blir efterfrågan i ekonomin kroniskt svag, trots nollränta.

Stagnationen var alltså inte teknisk utan psykologisk. När hushåll och företag fokuserar på att reparera sina skuldtyngda balansräkningar så förlorar ekonomin sin motor, oavsett hur lågt räntorna pressas.

Från undantag till norm

När den globala finanskrisen slog till år 2008 tog resten av den utvecklade världen till med samma verktyg. Centralbankernas balansräkningar svällde till historiska proportioner med köpen av statsskuld för att stimulera finansmarknader och det som en gång sågs som ett japanskt undantag blev en global norm.

Japan fortsatte dock som experimentverkstad och Bank of Japan gick längst av alla. Räntorna hölls på noll – till och med i negativt territorium – längre än i någon annan större ekonomi. Den ultralätta penningpolitiken blev ett permanent tillstånd.

2010-talets ”Abenomics”, den ekonomiska politiken uppkallad efter premiärminister Shinzo Abe, var det mest omtalade försöket att bryta deflationsspiralen.

Penningpolitik, finanspolitik och strukturreformer samordnades, men lyckades aldrig fullt ut etablera inflation.

Den unika statsskulden

Det japanska experimentet har drivit upp en extrem statsskuld på omkring 230 procent av bnp. Statsskulden är ofta beskriven som en av världsekonomins stora anomalier. I andra länder skulle siffran, som är nästan dubbelt så hög som USA:s och Västeuropas högsta statsskulder, signalera akut kris. I Japan samexisterar den med finansiell stabilitet.

Nyckeln har varit den långa perioden av nollräntor. Så länge styrräntan ligger under nominell bnp-tillväxt kan skulden i praktiken bäras utan att statsbudgeten sprängs av räntekostnader. I början av 2026 ligger räntan på 0,75 procent, medan Bank of Japans prognos för tillväxten är kring 1 procent och regeringens prognoser ligger i spannet 1–1,3 procent.

Utvecklingen speglar den japanska modellen, som vilat på en implicit överenskommelse bestående av att centralbanken håller finansieringskostnaden artificiellt låg medan staten accepterar långsam tillväxt och återkommande stimulanser. Det har inte löst skuldproblemet, men gjort det hanterbart.

Sayuri Shirai, tidigare ledamot i Bank of Japans direktion, numera professor vid Keio-universitetet och en av världens mest respekterade röster i fråga om japansk penningpolitik, beskriver processen som en balansakt där centralbanken nu måste strama åt tillräckligt för att balansera ekonomin utan att sprida skräck i ett system som vant sig vid nollräntan.

– Bank of Japan behöver också ta hänsyn till växelkursutvecklingen. En långvarig försvagning av yenen kan spä på inflationen och påverka hushållens köpkraft, säger hon till Finansmagasinet.

”Takaichinomics”

Det är dessa balansakter som nu definierar Japans ekonomiska vägval, och premiärminister Sanae Takaichi har blivit den nya portalfiguren för ett nytt normaliseringsförsök. Begreppet ”Takaichinomics” har myntats och med jordskredssegern för Liberaldemokratiska partiet (LDP) i nyvalet den 8 februari har hon nu det största parlamentariska stödet i Japans moderna historia. Förväntningarna är att Sanae Takaichi, med två tredjedelars mandat och fria händer i parlamentet, ska genomföra skiftet och lösgöra landet från beroendet av centralbanken.

– Finansmarknaderna ser det här som en så stor förändring att den kanske inträffar någon enstaka gång på flera decennier, säger Masamichi Adachi, chefsekonom för Japan på den schweiziska banken UBS.

Inflationen har nu legat kring 2-procentsmålet i ungefär 4 år och om Japan nu gått in i en varaktig inflationsfas så förändras dynamiken. Inflation kan i teorin vara statens bästa vän då den urholkar skuldens reala värde och gör det lättare att växa ur gamla åtaganden. Men samma inflation tenderar att pressa upp marknadsräntor. För ett land med så stor skuldbörda blir även små ränteuppgångar budgetmässigt dramatiska. Den japanska staten tjänar alltså på måttlig inflation – men hotas av inflation som tvingar fram normaliserade räntor.

Den långvariga inflationens ”skuldsmältning”

Lösningen som lyfts är att Japan rör sig mot en form av kontrollerad finansiell repression: Inflation tolereras, men räntorna tillåts inte stiga lika mycket som de hade gjort under normala förhållanden. Eftersom större delen av skulden ägs inhemskt och centralbanken sitter på en betydande andel av obligationsstocken är systemet samtidigt mindre sårbart för den kapitalflykt som – också under normala förhållanden – hade kunnat bryta ut.

Strategin är i praktiken att orsaka en långsam ”skuldsmältning” via långvarig inflation snarare än en klassisk skuldsanering via åtstramning som slår mot välfärden. Om den lyckas kan Japan visa att extrem skuldsättning kan hanteras genom tid, inflation och institutionell stabilitet. Om den misslyckas riskerar landet att bli det första testet på hur en modern, avancerad ekonomi hanterar en skuldregim som når sin bortre gräns.

Alla bedömare vågar heller inte ännu utropa att ett japanskt paradigmskifte pågår.

Sayuri Shirai menar att det klarnar först efter en hel konjunkturcykel, då det går att bekräfta om inflationen faktiskt blivit varaktig. En första räntehöjning på 17 år skedde 2024, i grova drag ett par år efter att västvärlden lämnat nollräntan och de kvantitativa lättnaderna i den inflationskris som följde efter pandemins radikala stimulansåtgärder.

– Jag skulle främst beskriva det här som en försiktig normalisering, med drag som kan utvecklas till ett strukturellt skifte i Japan, men skiftet är inte säkrat, säger hon.

Från UBS-ekonomen Masamichi Adachis horisont är den strukturella och ihållande arbetskraftsbristen, eller snarare företagens upplevelse av den, den stora skillnaden jämfört med föregående försök. De högre lönerna, som blivit en konkurrensfråga och inte bara en kostnad, uppmuntras också av regeringens arbetsmarknadspolitik. Det är en ny logik i ett Japan där löner länge varit trögrörliga. Nu driver de prisökningar.

Ingen global universallösning

Det som nu utspelar sig i Japan är inte bara en nationell historia utan också ett globalt stresstest. Under tre decennier fungerade landet som världens experimentverkstad för nollräntans ekonomi. Billig finansiering, svag inflation och ökande statsskuld var stödhjul som höll systemet rullande. Nu försöker stora delar av den industrialiserade världen minska risk och desarmera de statliga skuldbomber som apterats under nollränteeran.

Sayuri Shirai menar att Japan kan bli ett lärorikt exempel för andra länder i det arbetet, men det ska inte uppfattas som en universell mall. Landets förutsättningar har särprägel, till exempel i den tröga demografiska utvecklingen med lågt barnafödande och åldrande befolkning samt omfattningen av centralbankens balansräkning.

– Japans erfarenhet kan förändra tänkandet genom att visa att ekonomier gradvis kan lämna nollräntemiljön, men slutpunkten kan ändå vara en lägre jämviktsränta (ränteläget där ekonomin varken stimuleras eller bromsas, reds. anm.) än under decennierna före 2008 om de strukturella krafterna förblir dominerande, säger hon.

Om den bedömningen stämmer innebär det inte en återkomst till det ränteläge som präglade tiden före finanskrisen, utan en anpassning till en ny normal. En strukturellt lägre jämviktsränta pekar mot en ekonomi där högre skuldnivåer, mindre politiskt handlingsutrymme och penningpolitiskt snävare ramar inte är undantag utan grundvillkor. Japans utveckling blir då inte längre bara ett undantag, utan en utgångspunkt för hur moderna avancerade ekonomier kan komma att fungera.