Sockrad värdering i godisjätten – avvakta

När jätteinvesteringen i en ny fabrik i Nederländerna aviserades i maj 2022 började två års ökenvandring på börsen. Långt innan första spadtaget ens tagits såg förutsättningarna dåliga ut. Låg förväntad avkastning saltat med skenande skuldsättning gav sur eftersmak. Trots att det framhölls tydligt från investerarhåll att det hela var en gediget usel idé stod ledningen på sig. Halvtannat år senare avgick styrelsens ordförande och så småningom även vd. Ny ordförande blev Morten Falkenberg som utsåg den tidigare Sverigechefen Katarina Tell till ny vd. Hon skrotade fabriksplanerna, omstrukturerade och sparade pengar. Vips så var bröderna Cloettas gamla godisklenod stekhet på börsen. På två år har aktien rusat över 230 procent.

Största ägare i Cloetta

Den mest påtagliga förändringen sedan vd-bytet är att man helt plötsligt börjat tjäna en massa pengar på lösgodis. Något som inte hänt sedan man förvärvade Karamellkungen för nio år sedan. Lösgodiset har tidigare fungerat som någon sorts nödvändigt ont. Ett sätt att driva konsumenttrafik och hålla fabrikerna fulla. Den justerade rörelsemarginalen har i stort sett alltid dansat kring nollstrecket. Men sedan början på 2024 har marginalen klättrat och klättrat till höjder ingen trodde var möjliga. Under årets första kvartal blev rörelsemarginalen hela 12 procent, nästan på par med Cloettas större affärsområde Förpackade märkesvaror. Förvisso lite dopat av en tidig påsk, men ändå. En ingrediens i marginallyftet är ökade volymer. En annan är att man försöker arbeta mer med att ha örat mot rälsen gällande sortiment och konsumenternas preferenser.

Växande trend i USA

Planen för att kunna uppfylla tillväxtmålet, som höjts från 1–2 till 3–4 procent per år, är att ta svenskt godis ut i världen. Svenskt godis blev för några år sedan en trend i USA, och Cloetta öppnade i december en lösgodisbutik på Bleecker Street på Manhattan i New York. Trots offensiven står USA för en väldigt liten del av försäljningen. Satsningar görs även för att etablera lösgodis i Nederländerna, Storbritannien och Tyskland. Vidare vill man introducera välkända varumärken på nya marknader i Norden genom att exempelvis börja sälja Ahlgrens bilar i Danmark och Finland. Med tanke på att skuldsättningen sjunkit avsevärt på senare år är det nog inte osannolikt att förvärv kan komma att användas i expansionen.

Målet för den justerade rörelsemarginalen är 14 procent på lång sikt och 12 procent 2027. Det senare uppfyllde man redan förra året och säger sig ha i sikte även i år. Det långsiktiga målet om 14 procent bör tas med en nypa salt. Det har funnits i över ett decennium och aldrig uppfyllts. Cloetta gör förvisso mycket rätt och chanserna att nå målet ser bättre ut än på länge. Låt oss anta att marginalen fortsätter klättra till drygt 13 procent i slutet av prognosperioden och att Cloetta klarar tillväxtmålet. Antaganden som ligger ganska nära analytikernas. På vår prognos för innevarande år blir värderingen p/e 19 och ev/ebit 15.

Källa: Börsdata/EFN

Oberoende av konjunkturen

Cloetta har urstarka varumärken och är helt oberoende av konjunkturen. Egenskaper som ofta faller aktiemarknaden i smaken och ger en premievärdering. Men för att kunna räkna hem en attraktiv uppsida på ett par års sikt krävs en multipel kring p/e 22 eller ev/ebit 16. Multiplar som kräver resultattillväxt på ungefär 10 procent per år. Givet den klena tillväxten skulle det i sin tur kräva marginalförbättringar på nästan 1 procentenhet per år. Det finns inte på kartan, särskilt inte i det långa loppet.

Dessutom finns förstås risken att prognoserna är för optimistiska. Trender är förgängliga och konsumenter lynniga. Det saknas fortfarande klara tecken på att lösgodiset kommer få fäste utanför Norden. Givet att tillväxten är högre inom lösgodis borde det allt annat lika också ha en negativ effekt på marginalen när segmentet växer som andel av omsättningen. Att marginalmålet inom lösgodis är 7–9 procent väcker också frågor om hur beständiga de senaste kvartalens nivåer egentligen är i längden. Behovet av en ny fabrik kan knappast heller ha försvunnit bara för att det förra projektet lades ned.

Cloetta mår bättre än på väldigt länge, men belöningen från aktiemarknaden har varit väl generös. I dagsläget finns det i vårt tycke betydligt aptitligare alternativ, särskilt bland småbolagen. Avvakta.