AI-racet visar sprickor i fasaden

Det globala AI-racet börjar visa allt fler sprickor i fasaden.

Den 5 november gick proppen ur med en nedgång på 5,5 procent för den tekniktunga Nasdaqbörsen i USA. Den gemena förklaringen i medierna var att Demokraterna, där flera kandidater kampanjat på att begränsa datacenterutbyggnaden, vann mellanårsvalet. Den förklaringen skulle jag säga är tämligen tunn. Valresultatet var väntat och en väntad utgång leder inte till en börsuppgång följt av det största raset sedan Donald Trump annonserade tullarna i april 2025.

Det är snarare ett tecken i tiden där aktier handlas mer på narrativ, momentum och flöden kryddat med en rejäl dos av skuldsättning och riskaptit, snarare än fundamental värdering.    

Men fundamentala inslag finns förstås och förr eller senare kommer fundamenta alltid ifatt. Redan innan raset den 5 november hade Nasdaq backat nära 10 procent den senaste månaden där vi sett tvåsiffriga nedgångar på några namnkunniga bolagsrapporter. Alphabet (Google) är ett exempel där marknaden fick skrämselhicka av att tillväxten för sökintäkterna inte steg mer än 12 procent. Visst kan värderingarna visa sig vara för höga för jättar som Alphabet, men jag tror snarare oron bör riktas mot de finansiellt svagare bolagen och rena AI-spel.

Obligationsmarknaden ryggar tillbaka

Ett bolag där obligationsmarknaden ryggar tillbaka är Coreweave, vars affärsidé är att hyra ut datacenterkapacitet. Det har alltid funnits en osäkerhet kring ekonomin runt AI och datacenter för den långsiktiga efterfrågan och kostnader förknippat med hela infrastrukturen, i synnerhet energiförsörjning och halvledare. Den osäkerheten har marknaden inte haft något emot, men när man nu börjat tvivla så är en klen balansräkning livsfarlig. Coreweaves obligationer handlas motsvarande en ränta på 15 procent om de ska refinansiera eller växa med ny skuld. Det är svårt att se den kalkylen gå ihop.    

Men att AI är här för att stanna, råder det inga tvivel kring. Frågan är i stället hur utbrett det kommer att bli och hur bolagen påverkas. Kommer AI exempelvis slå ut Googles sökintäkter och vad mer kommer AI att ersätta?

En hel del är tanken. Microsoft är berett att säga upp så mycket som var fjärde anställd och de är långt ifrån ensamma, bolagens personalnedskärningar står som spön i backen. Det kommer ge besparingar och högre vinst initialt för de bolag som kan effektivisera verksamheten.

Med lägre kostnader kommer också tillväxt från nya affärsmodeller som tidigare var olönsamma växa fram. Nya bolag kommer att frodas, som det alltid blir med ny teknik. Men det händer inte över en natt. Vad jag förväntar mig på kort sikt är i stället en ökad arbetslöshet och därmed svagare konsumenter som i förlängningen sätter sina spår i efterfrågan. Bankerna har länge varit förskonade från kreditförluster, men när även kvalificerade jobb försvinner så lär det bli ansträngt på sina håll. I synnerhet i USA där levnadskostnaderna redan ökat kraftigt och konsumentförtroendet är kört i botten och kreditkorten går varma.       

Det är en potentiell huvudvärk, men en mer springande fråga är vilken avkastning de massiva investeringarna kommer generera för techjättarna och när vi nått kulmen för dem. De löpande återköpsprogrammen har på flera håll ersatts av kapitalanskaffningar genom nyemissioner och stora lån när kassaflödet blivit negativt.

Chippen AI-världen trånar efter

Giganten Nvidia designar de mest kraftfulla chippen som AI-världen trånar efter, men inte alltid kan eller vill betala för. Lösningen på det är en cirkulär ekonomi där Nvidia i flera fall finansierar köpen genom att bli del­ägare hos kunderna. Bolaget driver därmed delvis sin egen efterfrågan och inför rapporten den 17 november verkar marknaden tvivla då aktien är ned 25 procent den senaste månaden. För Nvidia ska dock påpekas att det inte finns någon finansiell problematik då bolaget täljer guld för stunden med en stark balansräkning.

Men efterfrågan på sikt och hur allt spelar ut är svårt att sia om. Klart är i alla fall att vi har höga värderingar som kräver tillväxt för att försvaras.

Blickar vi ut i världen har vi också handelskrig, höga oljepriser, höga räntor, flera ohållbara statsskulder och ett Shiller p/e för S&P 500 på högsta nivån sedan finanskrisen. På rullande tolv månader värderas S&P till cirka p/e 25.

Med andra ord satsas allt på AI-kortet som ska driva tillväxten så högt att värderingen går att försvara. Vinsttillväxten för S&P 500 förväntas dock falla till 15 procent för 2027 från 34 procent 2026, men ska sedan öka 16 procent 2028. Infrias de estimaten så är faktiskt S&P 500 inte dyrt, men ribban ser ut att ligga högt.

Skulle det bli en AI-kollaps så ska man heller inte tro att Stockholmsbörsen går helskinnad bara för att vi saknar rena AI-aktier. Utbyggnaden av datacenter med allt den för med sig i efterfrågan på hårdvara, elektrifiering, byggmaterial och relaterade tjänster är ingen liten affär och bolag som Skanska, ABB, Munters, Mycronic med flera har en tydlig exponering.

Med det sagt så är inte Stockholmsbörsen lika högt värderad och det finns alltid aktier värda att äga.

En betydande sektorrotation

Vi har redan sett en sektorrotation mot aktier utan AI-exponering där Telia, Astra Zeneca, Essity, H&M och Assa Abloy återfinns i topp på storbolagslistan den senaste månaden. Även längre ner på listorna har småbolagen piggnat till och konsumentfacket exkluderat sällanköp har visat starka siffror.

Det här är en viktig nyans att tänka på när vi pratar om börsen i breda ordalag. De cykliska storbolagen som varit så framgångsrika styr index i hög utsträckning samtidigt som merparten av börsens bolag inte alls handlats upp på samma sätt.

Att förutspå en börskrasch ger jag inte heller mycket för. Ekonomi är beteendevetenskap, inte naturvetenskap som nationalekonomer gärna gör gällande. Prognoser är därmed alltid mycket osäkra.

Ta bara exemplet från covidpandemin. Vem hade kunnat ana att en nedstängd värld från ett livshotande virus skulle ge ett sällan skådat börsrally eftersom centralbankerna vräkte ut pengar i överflöd? Hade du fått se morgondagens tidningsomslag veckan innan utbrottet hade du antagligen sålt allt och missat uppgången.

Börsen har alltid ett mått av osäkerhet och problem man kan oroa sig för, men över tid kommer den att stiga. Mitt huvudspår är att dagens oro ändå landar i att AI-utbyggnaden endast bromsas in snarare än kollapsar. Det kan till och med vara hälsosamt och behöver inte för­anleda en börskrasch.

Det viktigaste jag tycker man ska ta med sig är att sprida riskerna och respektera aktiers värdering, för det kommer alltid att vara relevant. Vikten av att förstå vad man investerar i kan inte understrykas nog. Inte bara för aktieportföljen, utan också för nattsömnen.