Dolda maktspelarna sågar börsjättar: ”Då är du körd”

”En dynghög”.

Så avslutade blankarfirman Ningi Research sin uppmärksammade drapa om familjen Stenbecks investmentbolag Kinnevik i början av mars.

Aktien rasade 17 procent samma dag.

Flera uppmärksammade blankarrapporter har genomlyst bolag på Stockholmsbörsen de senaste åren. Följden har i flera fall varit kritikstormar från aktieägare och de utpekade företagen som i många fall anser att blankarfirmorna manipulerar och vilseleder marknaden.

Kinnevik menade i ett pressmeddelande att Ningis rapport innehöll flera felaktigheter och missvisande påståenden.

När både Ningi Research och Viceroy 2024 gick ut med anklagelser om att skogsindustrijätten SCA värderat sina skogstillgångar för högt svarade vd:n Ulf Larsson med att kalla rapporten ett ”oseriöst gymnasiearbete”.

SCA:s presschef Robert Östholm säger till EFN i dag att bolaget inte har någon generell synpunkt på blankning som fenomen.

– Vi ser inte heller det som vår roll att ha det. Däremot ser vi det som viktigt att påpeka brister och rena sakfel i analyser av vår verksamhet, oavsett om det presenteras i form av en blankarrapport eller på något annat sätt.

Alexander Ljungqvist är professor på Handelshögskolan och har bedrivit forskning om blankning. Han anser att blankning fyller en central informationsroll i finansiella marknader.

– När någon är beredd att ta risken och kostnaden att ligga kort i en aktie, signalerar det att det finns negativa nyheter eller fundamentala tveksamheter som marknaden ännu inte fullt ut har prissatt, säger han.

Samtidigt menar Ljungqvist att själva möjligheten att blanka innebär att det går att handla på både positiva och negativa åsikter.

– Det gör prisbildningen mer tvåsidig och mindre ensidigt driven av optimism.

I hans forskning framkommer bilden att väl underbyggd blankning bidrar till snabbare prisjusteringar och minskar förekomsten av systematiska övervärderingar, framför allt i aktier som är svåra att korta.

Vad gäller aktivistblankare tycker Ljungqvist att man måste skilja på två saker: Aggressiv kommunikation och fabricerad information.

– I vår studie av 124 aktivistblankningskampanjer ser vi begränsat stöd för bilden av systematiska ”short‑and‑distort”-strategier, säger han. Alltså aktörer som tar en kort position och sedan sprider negativ eller vilseledande uppgifter för att pressa ned aktiekursen.

– I stället visar sig rapporterna i efterhand ofta vara sakligt träffande, med hög frekvens av avnoteringar, revisorsavgångar och resultatkorrigeringar i de bolag som pekas ut.

Samtidigt lyfter han fram att retoriken kan vara hård, tidpunkten strategisk och kampanjerna kan skapa kortsiktig volatilitet.

– Det är problematiskt för mindre, informationssvaga sparare som inte har resurser att själva utvärdera innehållet.

Hur ser du på risken att aktörer med stora resurser påverkar marknaden genom aggressiv kommunikation?

– Risken finns i teorin, men i praktiken är den begränsad av två motkrafter: krav på trovärdighet och efterföljande verifiering.

Forskningen visar att marknaden i stort sett bara lyssnar på aktivistblankare som har byggt upp en dokumenterad historik av träffsäkra avslöjanden och presenterar hårda, verifierbara fakta snarare än åsikter.

– Rapporter som inte innehåller ny, kontrollerbar information, eller kommer från aktörer utan trovärdig historik, får betydligt mindre kurspåverkan och leder inte till systematiska vinster för blankaren. Att medvetet sprida felaktig information för att driva ned kurser är dessutom redan olagligt och förknippat med reella rättsliga risker, vilket gör det till en kostsam strategi för seriösa aktörer.

”Då är du körd”

Jonas Nyberg, senior finansinspektör på marknadsmissbruksgruppen på Finansinspektionen, är inne på samma spår.

– Historiskt har blankare ofta varit duktigare än myndigheter på att upptäcka problem. Många har haft ett bra track record. Men det går snabbt att förlora den. Gör du fel eller döms för manipulation är du körd, säger han krasst.

I grunden finns det två lagrum som spelar en roll kopplade till blankarrapporter: artikel 20 i marknadsmissbruksförordningen (MAR), som reglerar investeringsrekommendationer, och artikel 12 som definierar vad som utgör marknadsmanipulation.

– Det är inte tillåtet att sprida lögner eller liknande för att påverka marknaden. Om du i en blankningsrapport hittar på saker eller överdriver något som du vet, eller borde veta, inte stämmer – då är det marknadsmanipulation. Och det finns fängelse på straffskalan, säger Nyberg.

Fenomenet med aktivistblankare går långt tillbaka i tiden, men på den svenska finansmarknaden är det en relativt ny företeelse.

Enligt Jonas Nyberg har runt tio större blankarrapporter publicerats om svenska bolag. Och det är när det drabbade bolaget eller investerare anmäler det till FI som det dyker upp på myndighetens radar.

– De utredningar vi har gjort har inte lett till åtgärder enligt artikel 20, det har funnits transparens kring att aktörerna haft ett intresse av att aktien ska gå ner. Man vet att det är en partsinlaga, inte något objektivt.

Att det finns ett stort stigma kring blankarrapporter förstår Jonas Nyberg.

– Det kan upplevas som att man skor sig på någon annans olycka och det brukar inte kännas särskilt bra, säger han och fortsätter:

– Man har rätt till en åsikt, men en åsikt om exempelvis ett bolags värdering betyder inte att någon gjort sig skyldig till ett brott.

Finansinspektören: ”Inga hastverk”

Bolagen som utsätts för en blankarrapport är också fria att svara på anklagelserna, påpekar Nyberg. Ofta släpps rapporterna i samband med att bolaget har en så kallad tyst period inför att kvartalssiffror ska kommuniceras.

Men att hänvisa till det är ett argument som inte håller, enligt Nyberg.

– Lagstiftningen säger att du inte får insynshandla 30 dagar innan en rapport. Det är för att man ska hålla nere det som kan verka som insiderhandel även om det inte är insiderhandel. Men det finns ingen lagstiftning om tyst period, säger han.

Om FI ska gå vidare med en anmälan mot en aktivistblankare krävs det substantiella fel eller tydligt vilseledande information.

– Generellt sett är det väldigt genomarbetade rapporter, det är liksom inga hastverk oftast. Att peka ut att ”det här är en lögn, det här är en lögn”, är sjukt svårt. Då bör man vara tydlig med vad som faktiskt inte stämmer med verkligheten. I ett sånt läge blir det enklare för oss att inleda ett ärende och driva det, säger Nyberg.

Samtidigt finns yttrandefrihet och alla har rätt att tycka.

– Då får man tycka ganska fritt. Jag får tycka att bolaget du älskar inte är värt mer än hälften av vad det är värt nu. Det är inte olagligt i sig. Men om jag börjar komma med argument och fakta som är påhittat, då är jag körd.

Är Sverige en attraktiv marknad för blankare?

– Det som var attraktivt var att värderingarna var fel 2020 och 2021. Många bolag var övervärderade. Det är sådana situationer som skapar möjligheter för blankning, när värderingar skenar kan blankning bidra till att korrigera.

Samtidigt går det snabbt att bränna sitt rykte som blankarfirma, konstaterar Jonas Nyberg. En rapport utan substans eller en dom för marknadsmanipulation innebär att du är ”körd som aktör”, menar han.

SBB fick sanktionsavgift

Finansinspektören nämner blankarfirman Viceroy som ett omvänt exempel, en av de första aktörerna som genom en rapport slog larm om påstådda bedrägerier och penningtvätt i den tyska betaljätten Wirecard. Bolaget imploderade senare när anklagelserna visade sig stämma.

– När Viceroy släppte sina analyser om svenska bolag så fick de givetvis stort genomslag, säger Nyberg.

Mest uppmärksammat var kanske den om SBB, som fick den dåvarande vd:n Ilija Batljan att kalla blankarfirmans metoder kriminella.

I efterhand har det visat sig att Viceroy var rätt ute med flera av sina anklagelser mot fastighetsbolaget.

FI gav i februari i år SBB en sanktionsavgift på 80 miljoner kronor för brister i koncernredovisningen, där resultatet för 2021 redovisats för högt samt att rapporten om bolagets finansiella ställning var felaktig.

– I det fallet var blankningsrapporten kanske mer korrekt än inte. Och även om du kollar utifrån hur kursutvecklingen ser ut för bolagen det skrivits rapporter om har en klar majoritet fallit ganska kraftigt, säger Nyberg.

Jättetorsk för Ackman

Det är för enkelt att kategoriskt avfärda blankarfirmor som onda och illvilliga aktörer som vill småsparare illa, menar han, och pekar på att de flesta bolag faktiskt har ett verkligt värde.

– Om det skulle visa sig i förlängningen att de teser som blankaren har lagt fram inte stämmer eller att de inte mynnar ut i det scenariot de har trott, då ska egentligen priset över tid komma tillbaka och aktien sannolikt stiga.

Värre är det i ett scenario där en investerare köpt en aktie på toppnivåer, enligt Nyberg.

– Då kan det ta decennier eller längre att få tillbaka pengarna. Eller så får du aldrig tillbaka dem. Är det en felaktig analys på nedsidan, då kommer priset korrigeras.

En dimension som ofta glöms bort i diskussionen om blankare är hur mycket risk de faktiskt tar, menar Nyberg.

Framförallt när man går ut offentligt med sin position. Finansinspektören påminner om när finansprofilen Bill Ackman tog en kortposition med förhoppning om en nedgång i Herbalifes aktie 2012, där han anklagade företaget för att driva ett pyramidspel.

– Han hade säkert delvis rätt. Men på andra sidan fanns affärsmannen Carl Icahn, med större plånbok, som squeezade ut honom. Det ledde till en jättetorsk.

En del av kritiken mot blankarfirmorna har handlat om bristen på transparens, vem eller vilka det är som står bakom rapporterna.

Svaret kommer snabbt från Jonas Nyberg:

– Spelar det egentligen någon större roll?

– Om du vet att den som skrivit analysen har ett intresse av att aktien går ner, då vet du att det är en partsinlaga.

Blankningsförbud försämrar

Något som väckt viss kritik är det faktum att ljusskygga blankarfirmor har en tendens att gömma sig under 0,5-procentsgränsen av det totala aktiekapitalet, passeras den avslöjas vem som sitter på positionen.

Men Jonas Nyberg ser inga större problem med det.

– Om du jämför detta med att du inte behöver flagga förrän du kommer upp i 5 procent av kapitalet, har du egentligen noll transparens. Transparensen kring blankningspositioner är extremt detaljerad.

Professorn Alexander Ljungqvist har varit verksam i finansbranschen i över 25 år. Han tycker att Sverige och EU har ett relativt restriktivt men i grunden välfungerande regelverk kopplat till blankning.

Ljungqvist pekar dels på kravet på rapportering av större blankningspositioner, dels på möjligheten till tillfälliga förbud i stressade marknadslägen.

– Erfarenheten, inklusive den forskning vi gjort på amerikanska data, talar för att generella och långvariga blankningsförbud riskerar att försämra prisbildningen. Samtidigt är tillsynen mot marknadsmanipulation och vilseledande information central och bör fortsatt prioriteras, särskilt i gränslandet mellan aggressiv kommunikation och otillåten påverkan.

Ljungqvist lägger till att hans forskning visar att rapporter med ny, hårt underbyggd information från aktörer med bevisad träffsäkerhet driver prisjusteringar mot informationseffektivitet.

– Rena åsiktsinlägg utan nytt faktainnehåll ignoreras i princip av marknaden.

Finansinspektören Jonas Nyberg säger att sättet som börsbolag eller privatinvesterare reagerar på en blankarrapport kan skilja sig kraftigt.

– Vissa börjar hota med polisanmälningar och stämningar. Och det är helt fine. Är den felaktig, absolut, skicka in anmälningar till oss eller direkt till Ekobrottsmyndigheten. Vissa säger att det bara är positivt att någon har en åsikt om sitt företag.

För småsparare tror han att är det viktigt, om man hamnar i en sådan situation, att testa sin egen tes.

– Om jag tror på ett bolag är det helt meningslöst för mig att läsa köpanalyser. Blankarrapporter sätter min egen tes på prov.

EFN har sökt Ningi Research och Viceroy, som inte återkommit med svar.