Gabriel Isskander: Ypperligt köpläge i Lundbergs förvärvsmaskin

Indutrade är ett av börsens minst omtalade bolag, trots att det verkar i en kategori som varit het i många år – ”compounders”, eller serieförvärvare.

Affärsmodellen är enkel på papperet: köp mindre onoterade bolag till 5–7 gånger rörelsevinsten, integrera dem i koncernen och låt marknaden värdera vinsterna betydligt högre. En aptitlig finansiell cocktail som många aktörer har festat på – ibland lite väl hårt, vilket till exempel nykomlingar som Storskogen och Vestum visat.

Men i Indutrade tar man inga äventyrliga risker. Bolaget har över 40 års historik och kan ses som en pionjär bland serieförvärvarna. Rötterna går tillbaka till 1970-talet, då verksamheten byggdes upp kring entreprenören Gunnar Tindberg och senare utvecklades vidare inom Wilhelm Sonesson AB, innan det 1989 blev en del av Industrivärden och fick namnet Indutrade.

Med tålamod kommer värdeskapandet

Indutrade har byggt sin verksamhet på samma grundläggande strategi genom åren och navigerat flera kriser. En viktig styrka har varit stabila ägare med tydlig respekt för aktieägarnas kapital. Fredrik Lundberg ledde bolaget föredömligt som ordförande i 12 år (2005–2017) och i dag har dottern, Katarina Martinson, samma position.

Källa: HOLDINGS

Indutrade har alltid finansierat sina förvärv med egna kassaflöden. Man har därtill föredömligt breddat sig mot många industrisegment och geografier, vilket sänkt verksamhetsrisken. Styrelsen har parallellt med breddningen också haft som ambition att sakta men säkert klättra högre upp i ”värdekedjan” genom köp av mer nischade produktbolag inom varje segment, där slutkunden är villig att betala lite mer för produkterna. Detta ger stöd åt högre bruttomarginaler, men skapar även långsiktiga kundrelationer, vilket i sin tur ger högre operativ stabilitet. Vi ser också att bruttomarginalen klättrat stadigt från 32 procent till cirka 35,5 procent under de senaste 20 åren.

Tittar vi på den översiktliga finansiella historiken så är det onekligen en imponerande bild av ett kvalitetsbolag som framträder. Omsättningen har under 20 års tid ökat med i snitt 10 procent varje år och rörelseresultatet har ökat med motsvarande 13 procent, i linje med vinst per aktie.

Som långsiktig investerare bör man därför se varje sättning på marknaden som ett potentiellt köpläge. Indutrade köper som sagt bolag till multiplar långt under vad de själva värderas till. I goda börstider får man en fin hävstång på dessa vinster. I svagare marknader faller både priser och konkurrens om attraktiva objekt, vilket ger bra förvärvsmöjligheter för starka aktörer som Indutrade. Med tålamod kommer värdeskapandet, inte bara genom multipelarbitrage utan också genom att de förvärvade bolagen tillförs den hjälp de behöver för att kunna öka vinsterna på egen hand. Historiken talar sitt tydliga språk, med 4 procents organisk tillväxt per år det senaste decenniet eller närmare 5 procent de senaste fem åren.

Det här är något som börsen givetvis tagit fasta på. Indutrade har länge handlats till en tydlig premie, i linje med välskötta sektorkolleger som Lagercrantz, Addtech och OEM. Men köplägen uppstår, som nu. Värderingen har i dag pressats ner till nivåer som sticker ut som låg både relativt sektorn och i absoluta tal. Visst, den är fortsatt högre än börssnittet, men Indutrade är inget genomsnittligt bolag. En premie är helt klart befogad både sett till historiken men framför allt sett till de fortsatt goda tillväxtmöjligheterna med en mycket fragmenterad marknad i Europa samt en historiskt låg skuldsättning för tillfället, vilket borgar för högre förvärvstakt framgent.

Då är aktien en solklar vinnare

Varje år utvärderas kring 300 förvärvskandidater, så det finns goda möjligheter till fler förvärv då nettoskulden inte var högre än 5 miljarder kronor vid årsskiftet. Lägger vi till villkorade tilläggsköpeskillingar samt pensionsskulder så är dock siffran snarare 6 miljarder, eller 7,1 miljarder justerat för utdelningen på 3,10 kronor per aktie som delades ut nu i början av april. Det är fortfarande lågt i relation till rörelsevinsten på 4,5 miljarder i fjol och det fria kassaflödet på 3,5 miljarder.

Källa: EFN/INDUTRADE

Vd Bo Annvik, som fick en del kritik för svagare prestationer förra året, har nu press på sig att leverera, så fler förvärv lär det bli. Detta, tillsammans med en värdering kring ev/ebita 18 för 2026 samt 16,8 för 2027 på våra estimat, gör det hela mycket intressant. Snittet är snarare 23–24 gånger ebita de senaste sju åren.

Det är dessutom inga överoptimistiska prognoser vi har lagt in i snurran. Tvärtom så räknar vi med en beskedlig omsättningstillväxt på 4 procent i år samt drygt 5 procent nästa år.

Indutrade har nu två tuffa år bakom sig med klen organisk tillväxt och fallande marginal som har fått aktien att tappa 20 procent. Det är en kraftig underprestation mot både OMXS30 och breda OMXSPI som är upp 25 respektive 13 procent samma period. Vi bedömer chanserna som goda att tillväxten kommer tillbaka i år, samtidigt som lönsamheten vänder upp. Redan i rapporten för det fjärde kvartalet syntes detta med en stigande orderingång samt en marginal som steg till 14,9 procent (14,3) justerat för engångsposter.

Om bolaget börjar ta små steg mot sina historiska prestationer så är aktien en solklar vinnare. Vi bedömer att så blir fallet och säger köp.