Jan Häggström: Trumps politik har sänkt ekonomins fartgräns

Feds ordförande, Jerome Powell, lyckades stjäla rubrikerna på konferensen i Jackson Hole den 22 augusti. Den regisseras av Kansas City Fed varje år och har blivit ett tillfälle för Fedchefen att signalera omläggningar av politiken. Hans bedömning av riskerna för å ena sidan högre inflation och å andra sidan svagare arbetsmarknad mynnade ut i att han såg en möjlighet för ändrad penningpolitik. Av marknaderna tolkades det omedelbart som grönt ljus för en räntesänkning i september.

Temat på årets konferens var ”Policyimplikationerna av arbetsmarknader i förändring”, en knastertorr rubrik som visade sig inrymma många fascinerande aspekter med bäring på räntepolitiken. Ett antal akademiker och högdjur från centralbanksvärlden lade ut texten kring de demografiska utmaningarna framöver. Centrala teman var de sjunkande födelsetalen i utvecklade länder samt arbetskraftsinvandringens betydelse.

Låga födelsetal är knappast någon nyhet för Japans centralbankschef. Där har konsekvenserna för ekonomin sedan länge gjort sig gällande. Befolkning i arbetsföra åldrar nådde där sin topp redan 1995. Alltsedan 2015 har Japans demografiska trender bidragit till en brist på arbetskraft. Den senaste lönerundan resulterade i löneökningar på dryga 5 procent, något som inte skådats i Japan sedan början av 1990-talet och som bidragit till att inflationen gått upp markant de senaste åren och lett till stigande räntor.

Ny utveckling i USA

Inte heller ECB:s chef kan vara överraskad över att barnafödandet i många länder i euroområdet sjunkit till nivåer som fått arbetskraften att krympa i flera stora ekonomier. Även där kunde man i den senaste återhämtningen notera kraftigt stigande brist på arbetskraft, ackompanjerade av höga löneökningar. Därmed blev ECB tvungen att bibehålla höga räntor överraskande länge.

Låga födelsetal är däremot en relativt ny utveckling i USA, som länge utmärkt sig med högt barnafödande relativt Europa och Japan. Det kan förklara varför detta viktiga tema först nu dykt upp i Jackson Hole.

Högre arbetskraftsdeltagande för kvinnor och bland äldre har mildrat effekterna av minskade befolkningstal i arbetsföra åldrar i såväl Japan som Euroområdet. Europeiska centralbankens ordförande Christine Lagarde uppehöll sig även kring invandring som en potentiell balanserande faktor till sjunkande nativitet. Utan ett tillskott av arbetskraft från andra länder hade tillväxten i Euroområdets arbetskraft varit ännu svagare. Även om utrikes födda bara utgjorde 9 % av arbetskraften 2022 så har invandrare svarat för halva ökningen av arbetskraften sedan dess. Även i Japan har invandringen de senaste åren bidragit till mer än hälften av tillväxten i arbetskraften – trots att invandrad arbetskraft endast utgör omkring 3 % av arbetskraften.

Christine Lagarde lyfte fram att Tysklands BNP sannolikt skulle vara 6 % lägre idag än 2019 utan bidraget från utrikes födda och att Spanien samtidigt varit ett lysande undantag, med stark tillväxt, bland annat till följd av arbetskraftinvandringen.

Elefanten i rummet

Givet detta intresse på konferensen för arbetskraftsinvandringens betydelse framstod utvecklingen i USA som elefanten i rummet. De negativa konsekvenserna för USA:s arbetskraftsutbud av president Trumps migrationspolitik berördes inte alls. Ändå har invandrat arbetskraft varit ännu viktigare för USA än för Europa och Japan – och då inte bara sedan pandemin.

Den amerikanska ekonomins ”exceptionalism” har lyfts fram som en förklaring till den starka marknadsutvecklingen i USA relativt många andra länder. Det exceptionella med USA har kanske framför allt handlat om teknologiskt försprång och förmågan att driva produktivitet. Men USA har även haft en styrkeposition vad gäller tillväxt i arbetskraft och sysselsättning som bidragit till att förklara ekonomins tillväxtförsprång.

USA har haft en tillväxt i arbetskraften på i genomsnitt cirka 0,8 % per år sedan 2010, vilket är långt över vad Europa och Japan mäktat med. USA har däremot inte varit särskilt exceptionellt vad gäller tillväxten i den inhemskt födda delen av arbetskraften. Den har bara vuxit med i genomsnitt dryga 0,3 % per år de senaste decennierna. Huvudförklaringen till USA:s exceptionalism på detta område är alltså tillväxten i den utrikes födda delen av arbetskraften som i genomsnitt vuxit med 2,1 % per år sedan 2010.

Särskilt stor betydelse fick arbetskraftsinvandringen under återhämtningen efter pandemin. Enligt BLS (Bureau of Labor Statistics) bidrog utrikes födda till en ökning av arbetskraften med cirka 6 miljoner från våren 2021 till i våras medan den inrikes födda delen bara bidrog med drygt 4 miljoner personer.

Den extrema stimulanspolitiken 2020–2021 gjorde att antalet lediga platser rusade uppåt med över 70 % jämfört med åren före pandemin. Antalet vakanser per arbetslös hamnade dubbelt så högt som vid konjunkturtopparna de senaste 50 åren. Arbetsmarknaden var således extremt överhettad och resulterade t ex i tvåsiffriga löneökningar för de som bytte jobb. Vad konsekvenserna skulle ha blivit utan den snabba arbetskraftsinvandringen är lätt att föreställa sig. Bland annat hade betydligt högre räntor blivit följden.

Lägre invandring sänker ekonomins fartgräns

Med president Trumps hårdhänta migrationspolitik vankas det andra bullar. Med reservation för att enskilda månadssiffror är behäftade med viss osäkerhet avtecknar sig nu en väldigt annorlunda bild. Enligt BLS har den utrikes födda arbetskraften minskat med 1,6 miljoner sedan i mars med den inrikes födda delen stått stilla. Det kan förklara att trots de chockerande låga sysselsättningsökningarna sedan i maj har effekten på arbetslösheten varit nästan obefintlig.

I genomsnitt de senaste åren har sysselsättningen ökat med 175 000 per månad. De senaste tre månaderna har ökningen i genomsnitt bara varit cirka 35 000. När dessa låga siffror publicerades i början av augusti bidrog de till en stigande optimism om en räntesänkning i september. Men Powell var i sitt tal i Jackson Hole noga med att påpeka att såväl utbudet som efterfrågan på arbetskraft mattats av. Han noterade i förbifarten att den sysselsättningsökning som är förenlig med konstant arbetslöshet gått ner men nämnde ingen siffra. Så hur mycket har den fallit?

I USA utgör utrikes födda nästan 20 % av arbetskraften så om den delen av arbetskraften slutar växa eller rentav faller får det stora konsekvenser för totalen. Om vi för enkelhetens skull antar att tillskottet till arbetskraften från utrikes födda går ner till noll och att den inhemskt födda arbetskraften växer med i snitt samma ökningstakt som de senaste 15 åren, dvs drygt 0,3 procent, så skulle utbudet på arbetskraft bara växa med cirka en halv miljon personer per år eller knappt 50 tusen per månad – långt ifrån de 175 000 som marknaden vant sig vid. Det skulle således vara den nya ”fartgränsen” för de månatliga sysselsättningsökningarna. Mot den bakgrunden ter sig de senaste månadernas siffror inte lika dramatiskt svaga som de målats upp som.

Krävs mycket för att AI ska kompensera tappet

Eftersom utvecklingen av arbetskraften, tillsammans med produktivitetstillväxten, bestämmer den möjliga BNP-tillväxten kommer en utebliven invandring att sänka fartgränsen för hela ekonomin. De senaste 10 åren har arbetskraften vuxit med cirka 0,8 % per år så om ökningstakten skulle falla till 0,3 % skulle potentiell BNP-tillväxt också falla med en halv procentenhet. Hoppet står nu till att AI ska driva på produktivitetsutvecklingen men det ska mycket till för att kompensera tappet i den möjliga sysselsättningsökningen.

Låga födelsetal, lägre invandring och svagare BNP-tillväxt framöver har implikationer både för penning-och finanspolitiken. Den långsiktiga jämviktsräntan i ekonomin dikteras bland annat av trendtillväxten så en halvprocentig tillväxtsänkning, allt annat lika, slår lika mycket på jämviktsräntan. I sitt tal påpekade Powell att styrräntan efter förra höstens sänkningar med sammanlagt 100 räntepunkter gjort att den nu befann sig en procent närmare jämviktsräntan. Men då valde han att bortse från att Trumps migrationspolitik kan ha sänkt ekonomins fartgräns och därmed jämviktsräntan.