Peter Hedlund: Börsstjärnan bevisar sig igen

Det är lätt att tänka att ett omsorgsbolag som Ambea ska vara en defensiv och tråkig aktie som inte hänger med när börsen går starkt. Verkligheten är en helt annan där Ambea stigit drygt 40 procent senaste året och nära 200 procent med utdelningar inkluderade över fem år. Ljusår bättre än index med andra ord där risken i aktien till största delen är politisk.

Den risken kan man också fråga sig hur hög den egentligen är. Att vinster i skolan är i skottgluggen blir allt tydligare, men inom vården är tonen från politiskt håll inte alls lika hård. Snarare handlar det om att reglera hårdare mot oseriösa aktörer och kvalitetskrav med högre bemanning etcetera. Det kan resultera i högre kostnader men stänger samtidigt ute konkurrens när behoven ständigt ökar inom primärt äldreomsorgen. Att vara ett stort bolag blir alltså sannolikt allt viktigare för att hantera en ökad regelefterlevnad.

Och även om Ambea vuxit fullt godkänt i organiska termer så är förvärv också en viktig del där man nu är i färd att förvärva Humana, vilket skulle öka omsättningen med 60 procent.

Stark rapport

I dagens rapport växer Ambea 7,3 procent, varav 4,4 procent organiskt. Det är dessutom fortsatt en god kostnadskontroll där det justerade ebita-resultatet steg till 397 miljoner kronor (311), motsvarande en marginal på 9,0 procent (7,6). Enda plumpen om något i protokollet på den punkten är den förvärvade verksamheten i Finland, Validia. Här föll marginalen till 9,2 (10,4) vilket ledningen förklarar med förvärvskostnader och uppstartskostnader för barnomsorg. Aktien belönas i skrivande stund med en tvåsiffrig uppgång.

Ambea i översikt R12

Börsvärdet har efter uppgången nått 13 miljarder kronor vilket ger en värderingen på siffrorna för de senaste tolv månaderna på 11 gånger ev/justerad ebita. Noterbart är att vi då ser till verksamheten exklusive effekter från leasingens inverkan från IFRS16-redovisning. Det synsättet ger minus 276 miljoner på ebita-nivå och nettoskulden landar exklusive leasing på 3,6 miljarder kronor.

Ett rättvisande kassaflöde är med de justeringarna väldigt nära justerad ebita och ebita-marginalen blir 8,4 procent istället för redovisade 10 procent. På samma sätt justerar vi för en vinst per aktie vilket ger ett mer rättvisande p/e-tal på 14.

Humana dras med

Nu är de siffrorna sannolikt inte aktuella så länge till då acceptperioden för budet till Humanas aktieägare inleds nästa vecka och budet bör gå igenom strax innan kvartalet stängs. Det skulle i så fall betyda att omsättningen stiger med 10 miljarder med ett justerat ebita-bidrag på knappt 4 procents marginal (exkl IFRS16).

För det betalar Ambea en knapp miljard kontant (20 kronor per aktie) och 0,305 aktier i Ambea per Humana-aktie, vilket blir cirka 14,5 miljoner nya Ambea-aktier. Ett högst ovanligt och onoterat instrument tillfaller också Humanas ägare vid budets genomförande av en så kallad Contingent Value Right, CVR med ett maximalt värde på 4,36 kronor plus ränta och kostnadsersättning. Den avser 80 procent av värdet av ett potentiellt skadestånd som Humana kan ha rätt till i en stundande rättsprocess i hovrätten efter att bolagets tillstånd drogs in och sedermera återlämnades.

En annan speciell aspekt i budet är att Humanas verksamhet inom Personlig assistans ska avyttras och om så inte skett inom 12 månader har Humanas huvudägare, Impilo, åtagit sig att köpa den från Ambea. Bidraget till ebita var cirka 40 miljoner så utfallet av den processen gör ingen stor skillnad.

Exkluderat potentiella synergier som nämns om 120 miljoner blir värderingen av det sammanslagna bolaget knappt 12 i termer av ev/justerad ebita.

Stora förvärv är ofta komplexa

Det är ingen avskräckande värdering där tillväxtutsikterna ser positiva ut och inte minst Humanas del bör ha en viss marginalpotential även utan synergier. Samtidigt kommer stora förvärv inte sällan med högre komplexitet än vad som förväntats. Nu ska man ta sig an Humana som har en låg andel äldreomsorg och istället är stora inom social omsorg för barn och vuxna. Det är mer utmanande områden med lägre lönsamhet och tillväxt, åtminstone i Humanas siffror. Dessutom ökar nettoskulden till drygt 3 gånger ebita och värderingen ökar också något. Det finns alltså flera aspekter att ta hänsyn till här. Jag hade helst köpt Ambea på egna meriter där man bevisat affärsmodellen gång på gång och allt löper på bra.

Skulle konkurrensmyndigheten sätta stopp så att budet faller är det definitivt köpläge. Det känns dock långsökt och man får nog räkna med att affären går igenom. I det skenet ser uppsidan i Ambea klart lägre ut.

Noterbart är att Humana givet budet rör sig med Ambeas kurs och rusar på onsdagen. Det skapar en intressant dynamik nu där man alltså kan köpa Humanas aktie för ungefär 1 krona billigare plus CRV-rätten än vad värdet av budet i Ambea-aktier är. Risken man tar är förstås att budet faller då tillstånd från myndigheter fortfarande inte erhållits, även om risken bör vara låg. Problemet är att nedsidan är hela vägen till 49 kronor om Humana ska falla tillbaka till kursen som rådde innan budet så det är nog inte att rekommendera.

Vid ett godkännande är det däremot Humanas aktie man ska äga om om Ambea känns intressant idag, förutsatt att de båda kurserna fortsatt rör sig tillsammans. Vid börsens öppning var skillnaden flera kronor så det lönar sig att hålla koll.