Peter Hedlund: Osäkra trenden gör Coffee Stain svårköpt

Embracer rasade 30 procent när aktien i måndags handlades utan rätt till avknoppningen av Coffee Stain vilket indikerar ett börsvärde på 5,7 miljarder (25,49 kr/aktie) för indiespelsutvecklaren som börjar handlas imorgon på First North.

För den prislappen får man en utvecklare och förläggare av indiespel, 13 studios och 250 anställda med huvudkontor i Skövde.

Spelportföljen innehåller fem spelvarumärken (IP) som vardera genererat över en miljard kronor i försäljning med överlag höga spelbetyg och lång livslängd. Det mest framgångsrika spelet i form av vikingaspelet Valheim ägs dock endast till 30 procent men förläggs i Coffee Stains regi.

Spelen utvecklas primärt för PC och konsol i små team av utvecklare med begränsad marknadsföring. Istället tar man hjälp av spelarkollektivet tidigt i utvecklingsfasen såväl som vid lansering. Om utvecklingen går enligt plan så utökas teamet med fler resurser, i regel externa, tills ledningen är trygg i att det finns ett långsiktigt behov av att anställa mer personal.

Prispunkten är oftast låg och spelen hålls vid liv genom nya expansioner (DLC) och faktiskt även modifikationer från spelarkollektivet, vilket ger merförsäljning från de som redan köpt spelet, men också kan locka in helt nya spelare som köper basspelet plus expansionen.

Det är alltså en konservativ hållning till kostnader där omkring 20 procent av de fasta kostnaderna ligger på utveckling av nya spel och 80 procent är hänförligt befintliga IP:n.

Föredömlig redovisning

Det märks också i den höga lönsamheten och föredömliga redovisningsmodellen med "cash ebit" som föredraget resultatmått. Det betyder att kassaflödet kommer följa det rörelseresultatet istället för att personalkostnader aktiveras och därmed bygger upp immateriella tillgångar som sedan skrivs av. Även intäktsredovisningen är bra där nya lanseringars påverkan i 60 dagar bryts ut från de övriga spelen för att ge en bättre bild av vad som driver omsättningen.

En tydlig, transparent och konservativ ansats - precis som förvärvsagendan som ledningen med vd Anton Westbergh och finanschef Erik Sunnerdahl förklarade på kapitalmarknadsdagen i november. Ledningens prioriteringar är primärt att utveckla befintliga spel och därefter utveckla nya och först i tredje hand kommer förvärv. Förvärv ska endast genomföras om det tillför något extra, snarare än att jaga multipelarbitrage eller förvärvsdriven tillväxt. Partnerskap är att föredra före helägda förvärv då kultur och integration kan medföra utmaningar och idag drivs Coffee Stain väldigt decentraliserat i 13 studios.

Överlag en sund hållning och noterbart är också att av de stora spelen är det Welcome to Bloxburg, som förvärvades 22/23, som utvecklas klent. Det är dessutom en udda fågel i koncernen då det bygger på Roblox-plattfomen snarare än Steam som oftast är den primära plattformen.

Vad gäller finanserna så är balansräkningen i ypperligt skick med en nettokassa på 465 miljoner kronor den 30 september. För de senaste tolv månaderna så uppgår omsättningen till drygt en miljard kronor och 400 miljoner i rörelseresultat med ett fritt kassaflöde på cirka 350 miljoner kronor. Bruttomarginalen är 89 procent och rörelsemarginalen 44 procent så lönsamheten är i toppklass.

Det finns med andra ord arbetsro även om utvecklingen inte är den bästa för närvarande där omsättningen minskar.

Primärt handlar det om timingen på spelsläpp och mottagandet från spelarna, men även dollarns kräftgång slår hårt mot bolaget då 90 procent av försäljningen sker i dollar. Dollarn står idag 14 procent lägre än för ett år sedan så det är en brant uppförsbacke som väntar. Med kostnader i svenska/danska kronor och intäkter i dollar med en skyhög bruttomarginal kommer det slå hårt på rörelsemarginalen. Därtill har konkurrensen ökat kraftigt i branschen och omsättningen för de senaste tre åren är i princip oförändrad justerat för tillfälliga toppar vid nya spelsläpp eller förvärv.

I år kommer omsättningen med stor sannolikhet minska. Nedgången är redan efter två kvartal 6 procent, och i det kommande kvartalet väntar tuffa jämförelsetal från en tilltagen dollarmotvind men framför allt ett tillfälligt spelsläpp som uppskattningsvis utgjorde omkring 40 procent av omsättningen.

Rörelseresultatet kan alltså mycket väl mer än halveras i det kommande kvartalet om än nya lanseringar kan dämpa tappet. Expansionen Baadlands Furry Road till bolagets Goat Simulator 3 släpptes i november men har fått ett kyligt mottagande med klart sämst betyg av samtliga expansioner i spelet med låga 65 procent på Steam. Det populära PC-spelet Satisfactory släpptes också i början på november för Playstation 5 vilket kan putsa siffrorna en aning, men kommande kvartal blir tufft.

I närtid väntar också en expansion till Deep Rock Galactic, en flerspelarversion av Teardown, portering av Valheim till Playstation 5-konsol och en lansering av spelet Into the Unwell. Under 2026 kan vi nog också få se Valheim färdigställas och då få ett uppsving.

Om vi ponerar att aktien handlas runt 25 kr, vilket Embracers nedgång i måndags då indikerar, är värderingen på skuldfri basis 13 gånger rörelseresultatet (ev/ebit).

Av allt att döma blir dessvärre värderingen högre innan året är slut givet det tuffa jämförelsekvartalet som väntar. Det ställer höga krav på den kommande spelutvecklingen. Coffee Stain verkar välskött och jag gillar affärsmodellen och ledningens inställning på god kostnadskontroll och riskmedvetenhet.

Det är nog troligt att det kommer fler lyckade lanseringar. Men till dagens prislapp är det redan inprisat med fler lyckade spel och om det sedan blir ännu bättre är svårt att sia om. Idag blir mina prognoser för vinstutvecklingen för osäkra för att jag ska köpa aktien där värderingen är närmare 20 gånger ifall resultatet halveras i kommande kvartalet. Den rapporten följer jag från sidlinjen.