Peter Hedlund: Det värsta ligger bakom Novo Nordisk

För knappt en vecka sedan meddelade Novo Nordisk att man inte nådde målsättningen i fas 3 studien Zeus med antikroppen ziltivekimab för kardiovaskulära sjukdomar vilket skickade ner aktien knappt 8 procent. En överreaktion på fundamentala grunder, men möjligen en liten förtroendeknäck för forskningen inom Novo.

Men givet den nedgången in i dagens rapport, där siffrorna alltså är bättre än väntat och dessutom medför höjda utsikter för året, hade vi väntat oss ett varmare mottagande.

Om vi börjar med siffrorna så växer omsättningen 3 procent i lokal valuta, eller 7 procent om vi justerar för prisrabattjusteringar i USA (340B-programmet) som lyfte jämförelsekvartalet. Dessa justeringar som är avsättningar för förväntade rabatter lyfte årets första kvartal rejält, men är alltså inte kassaflödespåverkande och Novos justerade mått är att föredra.

Miljardnedskrivning i forskningsportföljen

Rörelsevinsten ökade med 11 procent i justerade termer medan den föll 16 procent i rapporterade siffror, primärt på grund av en nedskrivning i forskningsportföljen med 6,3 miljarder danska kronor, i synnerhet monlunabant på 4 miljarder. Den justerade rörelsemarginalen kom därmed in på 42,5 procent (41,5) trots en bruttomarginal som föll till 78,2 procent (82,7) där man faktiskt kan invända att den underliggande bruttovinsten kunde varit 3 miljarder högre om vi justerar för valuta och en engånsanpassning av tillverkningskapacitet.

Det tidigare lanserade besparingsprogrammet sänkte kostnaderna för försäljning och distribution med 13 procent medan forskning och utveckling föll marginellt.

De bättre siffrorna till trots så verkar succén med viktminskningspillret Wegovy som lanserades i första kvartalet inte vuxit lika explosionsartat i andra kvartalet med en sekventiell tillväxt på 43 procent. I USA var koncernens totala tillväxt endast 4 procent i lokal valuta där högre volymer motverkades av lägre priser. Injicerbar Wegovy tappade hela 22 procent trots ökade volymer, men tack vare pillrets omsättning som inte fanns i jämförelsekvartalet ökade obesitasområdet (fetma) med 4 procent.

Vd Mike Doustdar menar att Novo har hela 90 procents marknadsandel för pillret och kommer inte öka rabatterna, utöver de redan annonserade prissänkningarna. Istället ska pillret med den högre dosen av den aktiva substansen semaglutid snarare bidra till en högre lönsamhet. Noterbart är att en viss kannibalisering verkar ske från diabetespillret (Ozempic/Rybelsus) som har en lägre dos av semaglutid, där försäljningen föll 4 procent i lokal valuta.

Viktminskningspillret lanseras konstant på nya marknader, men man får nog konstatera att pillerförsäljningen är rapportens besvikelse. Pillret är en mycket viktig del i Novos framgång då Eli Lilly är klar ledare inom den injicerbara appliceringen, så helt klart måste Novo behålla ledningen inom piller.

Hög tillväxt i Europa

Utanför USA växte Novo 10 procent i lokal valuta primärt från EU och Kanada (17 procent tillväxt) medan Asien- och Stillahavsområdet minskade 6 procent. Då pressas ändå den kanadensiska marknaden från lägre priser då patentet för den verksamma substansen semaglutid löpt ut och den generiska konkurrensen ökat. Men inom obesitas växte Novo 37 procent i kvartalet då konkurrensen och lanseringar världen över ligger efter den prioriterade marknaden i USA. En högdosvariant av injicerbar Wegovy och en starkare dos av Ozempic är tillväxtdrivare och redan nästa kvartal kan Wegovy-pillret börja ge effekt då lansering i Storbritannien redan skett och EU står på tur vilken dag som helst.

Just patentutgångar och ökad konkurrens från Eli Lillys piller och andra stora läkemedelsföretag som utvecklar konkurrerande viktminskningsmedicin är en huvudvärk. Forskningspipelinen är svårbedömd men något preparat av amylin-kandidaterna kan bli bra, närmast Cagrisema, medan vi alltså såg två bakslag med ziltivekimab inom diabetes och monlunabant inom obesitas.

Fortsatta återköp väntar

Balansräkningen innehåller en nettoskuld på 86,5 miljarder danska kronor och såväl återköp som utdelningar lär fortsätta. Det fria kassaflödet i bolagets guidning är 45–55 miljarder danska kronor (höjdes från 36–45) så det är en rimlig skuldsättning.

Förutom en höjning av kassaflödesguidningen lyftes också utsikterna för såväl omsättning som rörelseresultat återigen i dagens rapport. Ledningen siktar nu på 0–6 procents minskning för båda måtten (tidigare minus 4 till minus 12 procent. Att Novo återigen höjer guidningen efter ett fjolår av plågsamma sänkningar är mycket positivt. Man vill inte återigen tvingas sänka och chanserna att man guidar lite försiktigt är nog fortsatt goda.

Värderingen är dock inte så låg som man kan hoppas i termer av ett fritt kassaflöde ställt mot bolagsvärdet på skuldfri basis (EV) som är omkring 28 på nuvarande prestation. Dock investerar Novo kraftigt i kapacitetsutbyggnad inom GLP-1-racet och ställt mot rörelseresultatet är multipeln istället omkring 11, vilket framåt 2028 ett fritt kassaflöde kommer närma sig väsentligt. Vi är fortsatt positiva till Novo Nordisk efter kurspressen då det värsta ser ut att vara bakom oss i takt med positiva siffror i kvartalet och höjda utsikter.