Peter Hedlund: Embracer för osäkert för ett köpråd

Embracer stiger kraftigt på börsen efter en rapport som är klart bättre än väntat med en omsättning som ökar 24 procent. I organiska siffror är ökningen hela 33 procent då Embracer avyttrat verksamheter det senaste året och dessutom har valutamotvind.

Noterbart är också att redovisningen förbättrats inför uppdelningen där Fellowship ska knoppas av under 2027. Vad gäller tillväxten så var det mycket stora skillnader där Fellowship faktiskt minskade 23 procent medan Embracer växte 48 procent. Nedgången i Fellowship beror på avsaknaden av väsentliga spellanseringar i kvartalet medan jämförelsekvartalet hade en lansering av den första expansionen för spelet Kingdom Come: Deliverance 2.

Inom resterande Embracer drevs tillväxten av spelsläppet av Gothic 1 Remake som från den 5 juni redan uppges ha sålt för nästan lika mycket som de totala kostnaderna hänförligt spelets utveckling och marknadsföring. Men framförallt så är det en stark tillväxt inom Entertainment & Services, som till stor del utgörs av fysisk distribution av spel, där såväl gamla spel (katalogspel) som nya lanseringar gett resultat.

Så med en stark tillväxt förväntar vi oss också ett starkt rörelseresultat. Embracer bjuder faktiskt inte bara på ett, utan tre typer av rörelseresultat – ebit, justerad ebit och cash ebit. Samtliga förbättras i koncernen, men då första kvartalet i bolagets brutna räkenskapsår (april-juni) är ett säsongsmässigt svagt kvartal är marginalen som bäst 4 procent (justerad ebit).

Cash ebit visar vägen

Vi föredrar cash ebit som är ett mått där man ser mer till kassaflödet och inte ägnar sig åt aktiveringar av utvecklingskostnader och avskrivningar av dessa, samt betraktar leasing enligt den gamla redovisningsstandarden som en kostnad och inte en tillgång som skrivs av.

Cash ebit nådde 47 miljoner kronor i kvartalet (-99), motsvarande en marginal på 1 procent (-3). För helåret guidar ledningen för minst 1 miljard i cash ebit och betonar "minst". Den kraftiga ökningen som väntas kommer av flera spelsläpp under andra halvåret där Metro 2039 är ett viktigt spelsläpp och Tomb Raider ett annat. En god kostnadskontroll där nedskärningar gjorts är också en stor faktor.

Licensieringsaffären är en mindre verksamhet, men en mycket lönsam sådan. Där lanserades på torsdagen en Hobbit-utgåva för samlarkortspelet Magic The Gathering från samarbetspartnern Hasbro. Samlarkortspel med Pokémon i spetsen är mycket populära och för det mindre Fellowship är licensieringsintäkter en inte obetydlig del.

Att göra prognoser för en spelkoncern är förknippat med ett stort mått av osäkerhet, men att koncernen nu överträffar förväntningarna samt fortsatt guidar med emfas på över 1 miljard i cash ebit bedömer vi ger utsikterna en viss tyngd.

Efter några tuffa år har Embracer i dag 3,3 miljarder i nettokassa efter flera stora och lyckade försäljningar. Återköp har genomförts och drygt en halv miljard återstår av nuvarande återköpsprogram. Med ett börsvärde på drygt 16 miljarder handlas alltså bolaget på cirka 13 gånger innevarande års förväntade cash ebit på skuldfri basis. För den senaste tolvmånadersperioden är cash ebit dock inte högre än 660 miljoner.

För oss är Embracer för osäkert för ett köpråd till den prislappen. Men precis som de gamla Embracer-avknoppningarna Asmodee och Coffee Stain är Fellowship och resterande Embracer intressanta bolag att bevaka. Inte minst med en högre transparens i redovisningen och mindre osäkerhet över tid med avknoppningen och spelsläppens resultat.