Peter Hedlund: Embracer svårvärderad – ett ovisst spel på framtiden

Embracers rapport idag visar med tydlighet att guldkornen i koncernen är borta. Endast segmentet Entertainment & Services lyser med en organisk tillväxt på hela 52 procent. Lönsamheten i segmentet förbättrades också den, men ett justerat rörelseresultat på 33 miljoner kronor motsvarande en rörelsemarginal på 3 procent (-2) är ändå en klen tröst.

För dator- och konsolspelen rasar omsättningen 22 procent organiskt och den justerade rörelsemarginalen stannade på 3 procent (5). Mobilspelen tappar 5 procent av omsättningen organiskt och i den kvarvarande delen är lönsamheten väsentligt blekare på 11 procent (37) i kvartalet.

Koncernens omsättning minskade därmed totalt med 2 procent organiskt och ebit minskade 30 procent i jämförbara termer. Men som inte det var nog så bekräftade den nya ledningen, med vd Phil Rogers i spetsen, att den svaga utvecklingen kommer fortsätta. Guidningen för det justerade rörelseresultatet sänktes från 2,4 miljarder till 1 miljard kronor för innevarande år.

Orsaken är försenade spel och sämre försäljning av de befintliga spelen såväl som nya och dessutom en valutamotvind. Kassaflödet efter investeringar är därtill negativt så operativt är det motigt.

Det positiva i kråksången är att Embracer fick bra betalt för avyttringarna av Easybrain och Gearbox. Balansräkningen är därför i gott skick med en redovisad nettokassa på 4,9 miljarder. Den kassan krymper dock till 2,9 miljarder om vi gör avdrag för villkorade och kommande regleringar av förvärvsskulder, om än att dessa är räntefria.

Vi ska också komma ihåg att Asmodee finns kvar i ägarnas händer, så för långväga ägare är inte årets kursnedgång fullt lika blodig som det kan se ut. Snart kommer spelstudion Coffee Stain också att delas ut till ägarna och där bibehölls guidningen så även det är nog en tillgång som kan bli mer populär än Embracer.

Embracer blir Fellowship Entertainment

Det som återstår av Embracer byter snart namn till Fellowship Entertainment. Ett större fokus på starka IP:n är också kommunicerat och med ägandet av Middle Earth Enterprises finns vissa rättigheter till Sagan om Ringen. Det har tidigare spekulerats kring en försäljning till Amazon, som gör serien "Maktens Ringar" i det universet. Ett samarbete om att utveckla ett spel tecknades 2023 och två nya långfilmer ska nå biograferna kommande åren.

Det är en spännande rättighet, men om man ska måla upp en vision för Embracer så är det framförallt de nio storbudgetspelen (så kallade AAA) under utveckling som kan driva intäkter framöver. Det kostar dock en hel del att utveckla dessa och kommer dröja något år innan de är klara. Vilken framgång som nås är förstås också ovisst.

Vad gäller aktien så är börsvärdet efter dagens ras drygt 17 miljarder eller 14 om vi justerar för nettokassan efter avdragna förvärvsskulder. Embracer är svårvärderat då aktiens öde avgörs till stor del av hur framgångsrika de stora spelen blir kommande år.

En värdering på 14 gånger justerad ebit på årets guidning, som ledningen förvisso menar är konservativ, lockar trots allt inte. Kassaflödet hänger inte med för stunden och det vill till att man tror på framgång för spelutvecklingen framöver. Hur den artar sig är mycket svårt att sia om, inte minst då bolaget alltså mer än halverade sin egen prognos över ett kvartal.

På börsen har vi den stora fördelen att, när något blir för svårt att bedöma, kan vi enkelt lägga det i ”för svårt-högen” – som Charlie Munger uttrycker det. Tills jag får en tydligare bild av hur Embracers kassaflöden kan utvecklas, får aktien stanna kvar där ett tag till.