Tillväxten oroar för Hacksaw – flera frågetecken kvarstår

Hacksaw faller på rapport där tillväxten på 53 procent trots allt kom in bättre än indikationen från prospektet efter en positiv junimånad. Den justerade rörelsemarginalen landade på 82 procent vilket är svårt att klaga på, men trots allt ned från 86 procent i jämförelsekvartalet.

Aktien gick dock starkt de sista två veckorna inför rapport så orsaken till dagens fall är sannolikt att förhoppningen på tillväxten var en besvikelse då den stagnerat sekventiellt. Jag tror många hade velat se tydligare indikationer på att bolaget kommer mäkta med att växa från den platå man nådde i Q4. De senaste två åren så har tillväxten sekventiellt från Q1 till Q2 varit 15 procent i genomsnitt men nu står den alltså nästan still sedan Q4. Omsättningen är däremot fördelad något jämnare över flera spel och fler spelrundor. Nya kunder och marknader adderades där senaste kunden är Fanduel där Hacksaw etablerat sig i den amerikanska staten Pennsylvania efter kvartalets utgång.

I Q2-rapporten är det sparsamt med information över geografisk fördelning och reglerat eller oreglerat. Men nära 90 procent av intäkterna uppgavs i prospektet komma från slutkunder som inte spelat hos en lokalt reglerad aktör. Samtidigt är Hacksaw verksamt på 35 lokalt reglerade marknader. Drygt hälften är hänförligt Europa där de flesta länder har reglering. Det finns en överhängande risk för stramare regleringar och Hacksaw menar att de använder geografisk blockering där regleringen kräver det.

Ett exempel är Sverige där Hacksaws licens för att leverera mjukvaran förbjuder bolaget att leverera till olagliga aktörer. Där dömdes Hacksaw i april av förvaltningsrätten för att deras spel förekommit på två aktörer med förbud mot att leverera spel till den svenska marknaden. Enligt Hacksaw har det däremot inte gått att spela spelen på den svenska marknaden då bolaget använder geografisk blockering (geofencing) och har överklagat beslutet. Sanktionsbeloppet är på försumbara 20 000 kr då det baseras på Hacksaws tillståndspliktiga intäkter, som är förhållandevis låga i Sverige.

Stramare reglering väntar

Sverige är också en liten marknad men bara det faktum att det anses olagligt att leverera till dessa aktörer försvårar för Hacksaw. Sannolikt kommer fler operatörer att omfattas ifall Sverige ändrar regleringen i höst, något jag tror kommer ske. Den risken finns förstås också för fler europeiska marknader med operatörer som saknar lokal licens men innehar en Maltalicens eller dylikt. Det faktum att största kunden tillåter insättningar med kryptovalutor är också en risk i sammanhanget även om Hacksaw endast tar betalt i valutor utgivna av centralbanker.

Sammantaget förändrar rapporten inte min syn på Hacksaw där det fortsatt är frågetecken på hur tillväxten kommer arta sig framöver. Trots att balansräkningen är i ypperligt skick med en nettokassa på 53 miljoner euro och plattformen är bra så är det svårt att investera i aktien givet de regulatoriska riskerna. Värderingen är omkring ev/ebit 13 för innevarande år där jag räknat med 40 procents tillväxt och en rörelsemarginal på 80 procent. En stigande marginal från de här nivåerna är nog svårt att räkna med och även om tillväxten var bättre i juni vågar jag inte räkna med att den tar fart nämnvärt framöver. Inlåsningsperioden för ägarna är 180 samt 360 dagar och jag förväntar mig att en hel del aktier kommer vara till försäljning när den perioden löpt ut.