Ture Wester: Aktien att köpa – i sektorn som ingen tar i med tång

Pandox är Europas ledande hotellfastighetsägare. Kärnverksamheten går ut på att äga, förvalta och hyra ut hotellfastigheter. Hyresgästerna är främst aktörer inom det övre prissegmentet som Scandic, Leonardo, Radisson Blu och Hilton. Hyresavtalen är oftast omsättningsbaserade med en minimihyra, vilket innebär att Pandox hyresintäkter påverkas av hyresgästens intjäning. Det skapar både riskdelning och gemensamma incitament. Löptiderna är långa. Den genomsnittliga kvarvarande hyresperioden är 13,6 år. 

Pandox driver även egen hotellverksamhet i en del av de fastigheter man äger. Den egna driften sker främst i Tyskland, Belgien och Storbritannien och genom både egna och andras varumärken. Operatörsverksamheten stod under förra året för 21 procent av driftnettot och 16 procent av fastighetsvärdet. Den egna driften är ett viktigt verktyg som ger handlingsutrymme vid transaktioner. Verksamheten kan även användas under övergångsperioder mellan hyresgäster. På så vis slipper Pandox, till skillnad från vanliga fastighetsbolag, att brottas med vakanser. 

Kvar på samma pandemi-nivåer

Fastigheterna finns till stor del i Storbritannien, Tyskland och Sverige. I somras annonserade Pandox att man förvärvar Irlands största hotellkedja Dalata Hotel Group, vilket innebär att Irland nu står för 14 procent av portföljens värde. 

Förvärvet av Dalata skedde i samarbete med Christian Ringnes Eiendomsspar, som är storägare i både Pandox och Scandic. Affären är upplagd i två faser. Först kommer Scandic att ta över hotelldriften i Dalata mot en managementavgift på 4 procent av intäkterna. Dalatas verksamhet kommer under tiden att delas upp i två, en med hotellverksamheten och en med fastigheterna. Hotellverksamheten kommer Scandic sedan att förvärva för 500 miljoner euro när uppdelningen är klar medan Pandox behåller fastigheterna. Fastigheterna hyrs sedan ut till Scandic. Detta ska slutföras under årets första halvår. 

Affären innebär att Pandox utökar sin portfölj med 31 hotellfastigheter i Storbritannien och Irland till ett värde av 16 miljarder kronor. Hyresintäkterna och driftnettot väntas öka med 1 145 miljoner kronor respektive 1 115 miljoner kronor. Lönsamheten beräknas vara i linje med Pandox redan existerande fastigheter i Storbritannien och Irland. Hotellen kommer drivas under varumärkena Clayton och Maldron som verkar i det lönsamma övre prissegmentet. 

Men förvärv måste också finansieras. Förvärvet av Dalata har gjort att belåningsgraden stigit från 45,2 procent till 52,7 procent. Belåningsgraden ligger dock fortfarande inom Pandox målintervall om 45–60 procent och balansräkningen ser inte överdrivet ansträngd ut. 

Sedan pandemin har många substanspremier blivit substansrabatter i fastighetssektorn. Så är även fallet i Pandoxaktien, som fortfarande inte återhämtat sig till nivåerna före pandemin. Substansrabatten är just nu 22 procent vilket är lägre än snittet de senaste två åren som ligger på 12 procent.  

En rejäl rabatt

Eftersom Pandox har en verksamhet med egen drift används cash earnings snarare än förvaltningsresultat som resultatmått. Cash earnings inkluderar EBITDA och finansiella intäkter minus finansiella kostnader och aktuell skatt. Förvärvet av Dalata beräknas bidra med 430 miljoner kronor i cash earnings nästa år. Vidare påverkades fjolårets intjäning av transaktionskostnader kopplade till förvärvet om 300 miljoner kronor. I år skissar vi på att cash earnings landar på 2,6 miljarder kronor. Det ger en multipel på 13,7. Sedan börsnoteringen 2015 har samma multipel i snitt legat på 20,3. Rejäl rabatt alltså.  

*Cash earnings = EBITDA + finansiella intäkter – finansiella kostnader – aktuell skatt

Hotellmarknaden är stark. Trenden att hushållen lägger större och större del av utgiftskakan på resor likaså. Fastighetssektorn lär förr eller senare få sitt efterlängtade uppsving på börsen. Men risken är att oro för kontorsdöd och vakanser fortsätter att tynga. Det slipper man i Pandox. Med värdeskapande förvärv i en intressant nisch blir Pandox en vinnare. Pandox gör det de ska, de gör det bra – köp.