Peter Hedlund: Det gör Anthropics aktie oinvesterbar

Nasdaq föll 5,5 procent ett par dagar efter mellanårsvalet, där Demokraterna vann både senaten och representanthuset och ett ökat motstånd mot datacenter är en orsak som uppges förklara raset. Raset blev dock kortvarigt och vändes i en rekyl som tog fart i fredags och fortsatte i måndags. Nvidia fortsatte visserligen ned sedan vd Jensen Huang erkänt en utomäktenskaplig relation med en kvinna som amerikansk underrättelsetjänst enligt uppgifter misstänker har kopplingar till kinesisk underrättelsetjänst. Huangs framtida roll i Nvidia är mot den bakgrunden oviss och negativ för AI-sektorn i stort där han är en förgrundsfigur. Återhämtningen på Nasdaq var trots det förmodligen en rejäl lättnad för Anthropics ledning, som står och knackar på dörren till börsen.

Inget datum finns än för noteringen men det pratas om "före Thanksgiving", alltså den 26 november. Värderingen kom in klart lägre mot tidigare spekulationer, där en prislapp på uppemot 2 000 miljarder diskuterats.

Även om det rör sig om enorma summor nyemitteras inte mer än knappt 10 procent av bolaget. Anthropic behöver nytt kapital, så det är viktigt att noteringen blir av. Visst går det att ta in mer kapital i onoterad miljö också, men en lyckad notering kommer att underlätta.

Förutom de stora beloppen är det ägarstrukturen och cirkulärfinansieringen som sticker ut.

I noteringen tas upp till 64,4 miljarder dollar in från marknaden. Samtidigt köper Google, Nvidia, AMD, Broadcom, Micron, Microsoft och TSMC aktier för sammanlagt 26 miljarder dollar i en riktad emission. Google och Nvidia står för 10 miljarder vardera. Jättarna får så kallade N-aktier, som saknar rösträtt men i övrigt är som vanliga stamaktier och omvandlas till sådana om de säljs vidare. Fem procent av bolaget har dessutom getts till välgörenhetsstiftelsen Anthropic Public Benefit Fund.

Allmänheten får stamaktier (A-aktier). Viktigt att påpeka är att de 13 miljarder aktier och den värdering på 1 000 miljarder dollar som det talas om gäller före en rejäl utspädning. Utöver dem finns: optioner med ett lösenpris på i snitt 2,91 dollar, aktier som ska delas ut till anställda (RSU), aktier i donationsprogrammet och en konvertibel som Amazon äger.

Tar man höjd för allt detta tillkommer ytterligare 5 miljarder aktier, och värderingen hamnar närmare 1 400 miljarder dollar.

Allsmäktiga grundare

Makten ligger oavsett kvar hos grundarna. De sju grundarna äger gemensamt ett bolag som har en enda F-aktie med 50,1 procent av rösterna och utser tre av styrelseledamöterna. Resterande fyra platser utser förtroendevalda, däribland gamla Fed-chefen Ben Bernanke, i Long-Term Benefit Trust (LTBT). Grundarna och delvis anställda med E-aktier har dock möjligheter att ändra LTBT-regler, så helt klart är grundarna vid rodret så länge de är kvar i bolaget, varpå makten faktiskt avtar om färre än 3 är kvar. Det är en udda lösning, men sedan är Anthropic inget vanligt bolag. Eller vad sägs om att lista AI som ett existentiellt hot mot mänskligheten i riskavsnittet. Om den risken förverkligas framstår det ökade riskpåslaget som en klen tröst.

Grundarna har också vanliga A-aktier och frigör tillsammans runt 1,8 miljarder dollar efter försäljningen av 23,6 miljoner aktier av det totala erbjudandet på 825 miljoner aktier, exklusive eventuell övertilldelning.

Priset per aktie är satt till 70–78 dollar, och efter noteringen kommer Amazon och Alphabet att toppa ägarlistan, dock utan inflytande alltså.

Hög men avtagande tillväxt

Vänder vi blicken mot bolagets siffror är tillväxten imponerande. Omsättningen på 17 miljarder dollar i tredje kvartalet motsvarar en ökning med 1 127 procent jämfört med samma kvartal året innan. Mot föregående kvartal är det dock en tydlig inbromsning: tillväxten var inte mer än 47 procent.

Kundbasen är förvånansvärt diversifierad. Ingen enskild kund står för mer än 10 procent av intäkterna, och de fem största stod för cirka 25 procent under årets första nio månader och 21 procent under tredje kvartalet. Fler än 11 900 kunder spenderar mer än 100 000 dollar per år. Över 80 procent av intäkterna i tredje kvartalet kom från modellversioner som släppts under de senaste sex månaderna.

Den sista siffran är jag lite kluven till. När tekniken utvecklas i en sådan rasande takt kan även investeringar som bara är ett år gamla snabbt bli värdelösa. Kostnadsstrukturen i det senaste kvartalet är också något oroväckande. Kostnaderna för infrastruktur och beräkningskapacitet ökade med 77 procent mot föregående kvartal, betydligt mer än intäkterna. Marginalen pressades alltså trots en tillväxt på 47 procent.

*Omsättning minus kostnaden för beräkning och infrastruktur, som andel av omsättningen. Egen beräkning.

Även den justerade marginalen försämrades i tredje kvartalet. Enligt bolaget beror det på prissänkningar och på inköp av beräkningskraft på korta avtal för 5 miljarder dollar. Kapacitet på långa avtal är billigare. Det justerade rörelseresultatet räknar bort aktiebaserade ersättningar och ett donationsprogram som kostade 2 miljarder dollar (!) bara under kvartalet. Dessa är inte kassaflödespåverkande utan kostnaden kommer i form av utspädning för ägarna. Hur lämpligt det är kan diskuteras, men förmodligen för döva öron då grundarna bestämmer oavsett.

Hur man ser på balansräkningen är också en vattendelare. Åtagandena för leasing av datacenter, molntjänster, hosting med mera uppgår till totalt 901 miljarder dollar, och det mesta finns utanför balansräkningen. Dessa åtaganden är dock mycket långsiktiga och direkt efter noteringen har Anthropic en nettokassa på cirka 200 miljarder dollar. Men cirkulärfinansieringen är påtaglig. Åtagandena mot Broadcom, Google, Space X och Amazon uppgår till mellan 110 och 160 miljarder dollar vardera.

En spekulativ värdering

Att värdera Anthropic blir lätt spekulativt. Vid en utspädd värdering runt 1 400 miljarder värderas bolaget till ungefär 17 gånger försäljningen uppräknat i årstakt för oktober månad. Att slå fast hur stor tillväxten och lönsamheten blir de kommande åren är minst sagt en utmaning.

Värderingsgurun Aswath Damodaran har ändå gett sig på att värdera Anthropic i ett inlägg den 28 oktober. Han landade då i en värdering av aktiekapitalet på 1 475 miljarder dollar. Han antar då att intäkterna växer till omkring 1 000 miljarder dollar år 2036, att rörelsemarginalen blir 27,5 procent med en kapitalkostnad på 9,74 procent. Dock kommer värderingen utan att ta höjd för bolagstyrningen som han menar berättigar till en stor rabatt. Värderingen gjordes också innan veckans uppdaterade siffor som jag skulle säga var åt det negativa hållet där tillväxten bromsade in och lönsamheten försämrades.

Klart är i varje fall att fundamenta kommer inte styra den här börsnoteringen. Det kommer styras av AI-narrativet och det kommer dröja länge innan aktien landar i någon fundamental bas.

Rent fundamentalt är det helt enkelt en mycket svår nöt att knäcka. Jag skulle nog gå så långt att säga att bolagsstyrningen till och med gör aktien oinvesterbar då investerare är helt utlämnade till grundarnas vilja. Betänk att dessa lämnade Open AI efter skilda åsikter kring bland annat kommersialisering och AI-säkerhet. De är redan är ekonomiskt oberoende och kan mycket väl optimera för mer filantropiska syften än för aktieägarnas bästa ekonomiska utfall.

För den som vill spela det spelet väntas teckning kunna ske via Nordnet i Sverige.

Drar man paralleller till tidigare stora teknikskiften, som järnvägen eller internet, var det inte pionjärerna som blev vinnarna. Det blev i stället andra och tredje vågens bolag, som tillämpade tekniken bättre. Anthropic med Claude är ledande inom AI-utvecklingen, men på inget sätt en självklar vinnaraktie.