Peter Hedlund: Multiplar som måttstock

Att värdera aktier är en komplex övning och bland privatpersoner skulle jag säga att p/e-talet är den mest populära multipeln. Det är en ansats som endast värderar aktiekapitalet genom att ställa priset på en aktie i relation till vinsten per aktie.

Bland riskkapitalet och professionella investerare ser man i stället oftast till hela bolagets värde där aktiernas marknadsvärde plus räntebärande skulder adderas, vilket kallas enterprise value (ev), eller bolagsvärdet på skuldfri basis.

Båda ansatserna ger i teorin samma resultat om de utförs korrekt med hänsyn till skuldsättningen. Det viktigaste är nämligen att vara medveten om balansräkningens inverkan där p/e-ansatsen riskerar att underskatta riskerna med en hög skuldsättning. Att bara betala räntan på lån räcker inte, utan lånen ska också återbetalas eller refinansieras, något som kan ha stor inverkan på kassaflödet, i synnerhet i sämre tider.

När vi går mot utdelningstider kan det vara värt att ha i åtanke att då en aktie handlas utan rätt till utdelningen så ska aktien i teorin värderas ned i motsvarande mån. En p/e-ansats fångar inte upp det annat än på ett förändrat finansnetto för vinstprognosen. Aktier ser därmed billigare ut efter att utdelningen sänkt kursen, men det finns i regel ingen överavkastning i att köpa aktier efter utdelningen. Med en ev-ansats förändras inte värderingen vid utdelningen då skuldsättningen ökar med motsvarande.

Förvisso leder utdelningen i många fall till en mer optimerad kapitalstruktur som i så fall inverkar positivt på värdet av en aktie, men det är en annan diskussion.

Generellt anser vi att om man föredrar p/e-talet som ansats så bör man justera för nettoskuldsättningen, som är den stora fördelen med ev-ansatsen.

En ev-ansats har också fördelen att den rensar bort en hel del poster som inte är representativa för bolagets underliggande intjäningsförmåga i finansnetto och skatter som ofta avviker från normalläget. Det kan vara räntebindningar, valutaomräkning, tillfälliga skatteavvikelser etc.

Däremot bör man ha i åtanke att den multipel man sätter är före skatt. Detsamma gäller för eventuella minoritetsintressen som påverkar ägarnas kassaflöde så de aspekterna måste justeras för.

Kapitalkostnader som räntor håller vi däremot separat, eftersom vi är intresserade av vilken avkastning som hela kapitalet kan generera, kapitalstrukturen kan sedan justeras med utdelning eller nyemission. En jämförelse mot liknande bolag blir också mer rättvisande då vi beaktar skuldsättningen i respektive bolag.

En skuldjusterad värdering som ev är därför att föredra i de flesta fallen.

Välj rätt multipel

Vid valet av multipel så görs det bäst genom att välja det mått som överensstämmer bäst med det operationella kassaflödet med återläggning av räntor, skatt och förändring i rörelsekapitalet. Sedan drar jag av leasingbetalningarna (oftast lokalhyror) och investeringarna, som ska motsvara avskrivningarna.

Det blir alltså rörelseresultatet (ebit), oaktat förändring i rörelsekapital och med avskrivningar ersatta av det kassaflöde som läggs på investeringar och leasing.

Det bästa måttet blir oftast ebit eller ebita. Definitionen på ebita varierar förvisso, men i regel är det en justering för avskrivningar på förvärvsrelaterade poster som inte är kassaflödespåverkande.

En fallgrop här är direkt om investeringarna är representativa eller inte. Avskrivningarna kan mycket väl spegla kassaflödet bättre över tid än kassaflödet från investeringarna ett enskilt kvartal eller år där investeringstakten varit hög eller låg. Helst ska man bedöma en nivå för underhållsinvesteringar för att hamna rätt här.

Glöm inte rörelsekapitalet

Sedan har vi kassaflödet från rörelsekapitalet som inte alls översätts till resultaträkningen, annat än i effekterna på räntor från en ändrad kassa eller skuld och indirekt från lagerinkurans eller kundförluster.

Det är dock en väldigt stor skillnad på hur rörelsekapitalbindningen i ett bolag påverkar vad vi ska vara villig att betala för aktierna. Ta exempelvis datorspelsbolaget Paradox som får betalt direkt för att sälja ett spel i den egna onlinebutiken, medan Saab får vänta åtskilliga år på betalningen för att leverera ett stridsflyg men samtidigt tar kostnader för att utveckla, köpa in material med mera. Den här skillnaden i redovisat resultat mot kassaflödet som kommer ägarna till gagn ska avspeglas i multipeln.

Det här är två ytterligheter, men poängen är att man ska vara medveten om dynamiken för hur kassaflödet kommer ägarna till gagn. Det kostar allt som oftast att växa, inte minst med större lager eller investeringar. Som tumregel kan det vara klokt att ta lite höjd för att tillväxten i resultaträkningen oftast inte kommer med lika hög tillväxt för kassaflödet. Se hur mycket kapital som bolaget historiskt bundit vid tillväxt för att få ett hum om hur det ser ut.

När vi har en multipel vi tycker ser rättvisande ut så kan vi vända på den för att få fram en avkastning i procent. Alltså dividerar vi 1 med p/e-talet (eller annan multipel) vilket exempelvis blir 5 procent för p/e 20 (1/20 = 0,05). Det här är alltså den kassaflödesavkastning som vi kan jämföra mot räntekontot. Skillnaden är kompensationen för risken vi tar i att utfallet inte blir som vi tänkt, och på kort sikt att aktiens pris inte avspeglar värdeutvecklingen.

Aktiens kassaflödesavkastning är alltså kärnan för värderingen då det kapitalet kan delas ut till ägarna eller investeras för högre vinster i framtiden. Den andra komponenten är hur det kommer förändras i framtiden, och hur säkra vi är på det. En hög förväntad tillväxt i kassaflödet kan motivera en låg kassaflödesavkastning i dag, och vice versa.

Substansvärdering då? Hur värderar vi förlustbolag? Det återkommer vi till nästa gång.

Exempel P/E vs EV/Ebit