Peter Hedlund: Skanska skördar framgångar i USA – köp

Byggbolaget Skanska, med anor från 1887, är Sveriges största byggbolag. Byggrörelsen som utgör drygt 90 procent av omsättningen är motorn i koncernen samtidigt som ledningen också investerar i egna projekt och fastigheter för förvaltning. Det är en bra modell där byggrörelsen har ett gynnsamt rörelsekapital som därmed ger räntefri finansiering för en stor del av de egna projekten.

Byggrörelsen går på högvarv och äntligen är marginalen över målsättningen på 4 procent. Det är inte minst tack vare en het marknad i USA där Skanska exempelvis i andra kvartalet vann upphandlingen för ett brobygge på 9 miljarder i Massachusetts och i innevarande kvartal redan fått order på ett datacenter för 11 miljarder i Virginia och en spårväg för 9 miljarder i Van Nuys. Orderboken var redan i andra kvartalet på cirka 300 miljarder där orderingången översteg intäkterna med 14 procent för de senaste 12 månaderna. Den stora orderboken ger arbetsro med 21 månader av jobb enligt vd Anders Danielsson.

Källa: Holdings

Vad gäller intäkterna ökade de endast 1 procent organiskt och minus 5 procent efter att valutan räknats om till kronor. Lönsamheten är dock stark på 4,3 procent inom bygg där det är mycket viktigt med rätt projekt snarare än volymer, något Skanska arbetat mot sedan flera år. Endast 4 procent av omsättningen är interna projekt och det fria rörelsekapitalet var 34 miljarder. Inom projekt är det emellanåt volatilt, något som syns inte minst inom den kommersiella utvecklingen. Bostadsbyggandet går på sparlåga med volymer på knappt 1 500 bostäder, inte ens hälften av de volymer som sågs runt 2022. Lönsamheten uppges dock vara bättre i de senare projekten och i takt med att gamla och osålda lägenheter går ur böckerna kan vi se bättre lönsamhet framgent.

Slagigt kassaflöde

För det kommersiella segmentet är det också trögt. Skanska har blivit sittande med fastigheter man helst hade sålt, vilket gav ett driftnetto på 220 miljoner kronor i senaste kvartalet då man hyr ut dessa fastigheter tills man hittar rätt köpare. Vakansen är dock 23 procent, vilket inte gör objekten lättsålda. En högre tioårsränta i USA och osäker marknad medförde nedskrivningar på en halv miljard. Sannolikt behöver Skanska sänka sina förväntningar på prislappen för att bli av med dessa kåkar.

Finansiella mål och uppfyllnad

Källa: Skanska

Vad gäller koncernens kassaflöde så avviker det en del mot rörelseresultatet och är lite slagigt. Därtill investeras det nu mer i byggverksamheten än vad avskrivningar är, därav ett lägre kassaflöde på en knapp miljard om man tänker sig att investeringsnivån i dag är representativ. Även för centrala kostnader och elimineringar är kassaflödet sämre än vad segmentsredovisningen visar för stunden. Det behöver dock inte vara bestående och rörelsekapitaleffekten går åt motsatt håll så kassaflödet som helhet är fortsatt bra, och kommer bli än bättre när byggverksamheten växer.

Att värdera Skanska på konventionella multiplar som p/e eller ev/ebit fångar inte hela bilden för så vitt skilda verksamheter som koncernen inrymmer. Aktien ser dyr ut till p/e 18 och ev/ebit 14 för 2025 eftersom projekten avkastar uselt för stunden. Hade koncernen nått sina avkastningsmål för projekten under 2025 hade ev/ebit varit knappt 8 och p/e-talet 10.

Men eftersom de delarna kan avyttras är det lämpligt att värdera delarna var för sig, antingen via bokförda/uppskattade värden eller på något resultatmått.

Det rakaste sättet är att stapla upp fastighetstillgångarna och värdera byggrörelsen separat.

Baksidan av myntet

Vi anser att byggrörelsen kan motivera en ev/ebit-multipel på 7–8. Det är en verksamhet med låg tillväxt, låg marginal och projektrisker, vilket motiverar en låg multipel. Den positiva effekten från rörelsekapitalet förtjänar en viss premie, men mycket högre multiplar ser vi inte. Däremot kommer utvecklingen sannolikt vara bra med en rejäl orderstock såväl som orderingång och därtill en dollarmotvind som vänt. Lönsamheten är dessutom högre i USA, så i takt med att orderstocken omsätts kommer mixeffekterna lyfta marginalen och vi räknar med att Skanska överträffar analytikerestimaten (Factset) för byggrörelsen på 7,6 miljarder i ebit nästa år.

Nu är kontor i Sverige, och i synnerhet USA, en ratad marknad och en rabatt på beståndet är på sin plats, vilket inte minst nedskrivningarna och de höga vakanserna vittnar om. Vi värderar tillgångarna lite mer konservativt.

Källa: Skanska/EFN Finansmagasinet

Vi landar i att Skanska är en välskött rörelse med goda utsikter i byggrörelsen och en stabil historik. De senaste tio åren har gett 12 procent i genomsnittlig årlig ökning av det justerade egna kapitalet, trots några bottennapp längs vägen, vilket är bra.

Däremot står makro utanför bolagets makt och på den fronten börjar riskerna torna upp sig. De högre räntorna ger sämre betalt för projekten och kan komma att knäcka efterfrågan på flera håll, i synnerhet en redan svag kontorsmarknad.

Då får vi också se baksidan av myntet med billigt kapital från en växande byggrörelse. Vid minskad omsättning blir effekten den motsatta.

Sammantaget ser vi att Skanska kan motivera en kurs uppåt 300 kronor och vi sätter köp.