Ture Wester: Holmen är trist – men rekordbilligt

Holmen är tråkigt, och i dagens rapport skyltas det inte för någon vändning direkt.

Nettoomsättningen ökade 1 procent till 5 632 miljoner, vilket var något högre än väntat. Rörelseresultatet föll däremot till 689 miljoner, vilket var mer i linje med förväntningarna. Lägre priser på massaved och timmer, och stök efter stormen Johannes försvagade skogsaffären. Trävaror är fortsatt trögt på grund av svag byggkonjunktur som hämmar efterfrågan. Stabilare var leveransen från Energi och Kartong och Papper.f

SCA flaggade tydligt i sin rapport för att botten är nådd och att det tredje kvartalet blir bättre, vilket har fått aktien att vända upp den senaste månaden. Holmen är lite mer defensivt, och pekar på en fortsatt svag konsument och byggmarknad, kombinerat med sjunkande elpriser i norra Sverige.

Ovanligt låg värdering

Men det finns ett ljus som sipprar ned i skogen. Tillgångarna är enorma och skulden är låg. Räknar man av skulderna mot skogstillgångarna och drar av värdet från börsvärdet får man börsens implicita värdering på industrirörelserna. Den är just nu 12,9 miljarder. Det är lägre än på tio år, då samma beräkning i genomsnitt resulterat i ett värde på mer än det dubbla.  

Analytikerkåren räknar med att Holmen kan göra ett rörelseresultat på 1,7 miljarder från industrirörelsen nästa år. Justerar man för centrala kostnader landar det på 1,6 miljarder. Då är multipeln på den skuldfria rörelsen 8 gånger. Snittmultipeln på tio år är 16. Med den värderingen på industrirörelsen är Holmen värt över 400 kronor per aktie på ett par års sikt.

Hur man än vrider och vänder på servetten ser det ovanligt billigt ut. Bolagets egen värdering av skogstillgångarna ger förstås stort utslag i kalkylen. Transaktionerna skogen värderas på är få, men så kommer det alltid att vara. Stora Ensos särnotering av sin svenska skog nästa år blir en intressant måttstock.

Skogen är en fastighet som växer organiskt med en våning varje år oavsett vad som händer. Aktier och börsen tenderar att vända upp innan den underliggande utvecklingen gör det. Bättre konjunktur borde kunna vända förlust till vinst inom Trävaror, vilket ökar intjäningen med ett par hundra miljoner per år. 

Återföringen till aktieägarna brukar vara generös med utdelning och återköp. Risken är låg. Holmen är tråkigt, och det är precis så det ska vara.